华西宏观

（一）概况：税期，资金面起波澜

11月17-21日，资金面波澜再起，周初（17-18日）受税期、政府债缴款及北交所打新等因素影响，资金面显著承压，R001迅速攀升至1.57%，R007也升至1.53%。周三起，随着央行持续加力投放，且税期走款即将结束，资金利率迎来下行。直至周五，资金利率才回归合理定价，R001回落至1.39%，低于OMO利率，R007也逐步下行至1.50%水平。

（二）展望：跨月周，资金面风浪依旧未平

下周（11月24-28日）进入跨月周，资金面风浪依旧未平。周一（24日）起，拆借7天利率可跨月。参考今年二季度以来季中月（5月、8月）资金利率在跨月周的变化情况，R007最大上行幅度分别为11、8bp，而R001多在跨月当日显著上行，幅度在5-10bp。与此同时，下周公开市场还面临2.58万亿元到期，单周到期规模仅次于国庆后一周的2.66万亿元。其次，政府债缴款规模可能依然不低。根据已披露的发行计划，下周缴款额预计为2337亿元。不过，下周三（26日）还将有国债2个月、3个月期贴现国债计划发行，实际缴款压力将更大，根据我们估算，实际缴款规模或仍在3000亿以上，约为3087亿元左右。

因此，对于接下来的跨月周，地方债发行缴款以及MLF续作情况将是两个关键变量。不过，考虑到三季度基本面压力显现，央行宽货币态度延续，下周央行或同步加大短期逆回购资金投放，缓解资金压力，预计跨月期间隔夜、7天资金成本高点或在1.60%附近。

（三）公开市场：11月24-28日，逆回购到期1.6万+亿元

11月24-28日，央行公开市场合计到期25760亿元，其中逆回购到期16760亿元，压力升至年内相对高位；MLF到期9000亿元。不过，下周（24日）投放21天、1个月国库定存800、1200亿元，25日常规续作MLF，或部分缓解到期压力。

（四）票据市场：利率转为上行，大行转为净卖出

截止11月21日，1M票据较前一周上行28bp至1.08%，3M上行18bp至0.58%，6M上行14bp至0.77%。在此期间（11月17-20日），大行净卖出235亿元，11月累计净买入774亿元（去年同期累计净买入2058亿元）。

（五）政府债：11月24-28日，净缴款2237亿元

11月24-28日，政府债净缴款2337亿元，前一周为3629亿元。主要由于国债到期规模由前一周的854亿元大幅提升至2131亿元，使得其净缴款规模缩减；地方债净缴款规模则由前一周的1152亿元大幅增至2898亿元。

（六）同业存单：发行利率进一步上行，到期压力回落

存单发行利率进一步上行。11月17-21日，同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周（11月10-14日）上行0.6bp（前一周升幅为0.4bp）。

存单到期压力有所回落。下周（11月24-28日）存单到期7522亿元，较前一周的9209亿元有所回落，不过仍高于年内6167亿元的单周到期中枢。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。

证券分析师：肖金川S1120524030004；

发布日期：2025-11-22；

《流动性跟踪：资金面风浪未平》

来源：券商研报精选