21世纪经济报道记者 李佳英 广州报道

5月30日，石药集团发布公告称，正与多家独立第三方就三项潜在授权合作进行深入磋商，其中涉及核心产品EGFR-ADC的开发、生产及商业化权益。资本市场已给出初步反馈：公告披露后，石药集团盘中涨幅一度超12%。

然而，市场分歧犹存。一方认为，其ADC平台价值长期被低估，此次BD或成市值重估催化剂；另一方则质疑，传统仿制药业务受集采冲击严重，创新药管线尚未形成支撑。

但业内人士提醒，交易具体质量还要看首付款比例和里程碑条款等“硬指标”。根据公告，每项潜在交易项下，可能的潜在首付款、潜在开发里程碑付款及潜在商业化里程碑付款，合计可能达到约50亿美元。三项潜在交易中的其中一项目前已处于后期阶段，预计将于2025年6月完成。

这场看似突如其来的BD背后，是石药集团在业绩下滑之际创新药布局正逐渐步入兑现期。2025年一季度，石药集团营收同比下滑21.9%，其中抗肿瘤业务跌去近65.7%。若剔除7.18亿元的授权收入，成药业务下滑比例进一步扩大。此次主动披露BD进展，或也证明其ADC技术平台已获得市场认可。

不过，石药集团同时强调，目前交易条款尚未最终确定，也未签署具约束力协议，仍存在不确定性。

一位医药行业分析师向21世纪经济报道记者进一步指出，其实对于石药集团2025年一季度的业绩低点，市场已有预期。此次披露BD事宜或许是为回应市场关切，在已进入后期阶段后提前披露BD预期。但此类披露可能不会在业内成为常态。

回应市场关切还是战略铺垫？

在交易尚未落定的情况下主动释放信息，这一举动引发市场热议。

一位医药行业分析师向21世纪经济报道记者表示：“近期投资者对石药的BD进展询问增多，公司BD事宜估计也已经进入到后期已经大致敲定，进而选择提前披露部分预期，更多是为了回应市场关切，而非单纯对冲业绩压力。”

针对“通过公告施压谈判对手”的猜测，该分析师进一步指出：“如果要增加筹码不会是用公开发公告的方式变相逼买方。”换言之，若要增加筹码，企业通常会通过非公开渠道运作，而非公告形式。石药此时披露，反而说明双方共识度较高。

争议之中，石药集团此次重点突出的EGFR-ADC产品（CPO301/SYS 6010）成为焦点。

根据2024年年报，该药物主要针对EGFR突变型非小细胞肺癌（NSCLC）及MET异常肿瘤，尤其在解决EGFR-TKI耐药这一临床难题上展现出潜力。2024年9月，其获美国FDA授予快速通道资格，适应证为含铂化疗及PD-L1治疗失败的转移性鳞状NSCLC。

2025年AACR年会上公布的I期数据进一步激发了市场信心：在102例EGFR突变非鳞NSCLC患者中，客观缓解率（ORR）达39.2%，疾病控制率（DCR）达93.1%；在EGFR-TKI耐药亚组中，ORR更升至63.2%。

尽管交易总额看似亮眼，但业内人士指出，首付款比例及里程碑支付的具体条件才是衡量交易质量的关键，如临床进展与销售分成的挂钩方式。

其实，目前市场对石药集团的价值判断存在一定分歧：一部分投资者认为，其创新管线尤其是ADC平台的价值长期被低估，此次BD若能落地，或成为市值重估的催化剂；另一派则持更为保守，认为石药集团传统仿制药业务受集采冲击严重，而创新药管线尚未形成足够支撑，此次交易可能反映其“卖管线变现”的无奈。

资本市场的反馈则更为直观，在BD消息披露后，石药集团在5月30日上午盘中涨幅一度超过12%。截至发稿，石药集团报价8.1港元。

虽然买方未明，但只要重磅交易达成，无论最终花落谁家，石药集团此次披露已然传递出明确信号：ADC技术平台或成为其重要筹码，以往创新药相关布局正在步入密集兑现期。

业绩下滑，管线兑现能力成关键

不过，市场对石药集团长期竞争力的疑虑还来自于后续管线能否持续兑现——毕竟，单一产品的授权成功，难以完全抵消传统业务下滑的压力。

2025年一季度，石药集团交出的成绩单显示，公司实现总营业收入70.15亿元，同比下滑21.9%；净利润14.78亿元，同比下降8.4%。而业绩下滑的主因来自成药业务的大幅萎缩。该板块收入55亿元，同比下滑27.3%，其中抗肿瘤业务更是下降65.7%。

在成药业务下滑的同时，原料药板块却逆势增长14.6%。2025年一季报显示，维生素C产品收入增长25%至6.08亿元，抗生素业务也保持3.3%的稳定增长。不过，功能食品业务受咖啡因市场疲软拖累，收入下滑8.9%。

成药板块的增长颓势在2024年就已显现，当时肿瘤板块收入44亿元，同比下降28.3%，主要受津优力和多美素纳入集采的影响。太平洋证券分析指出，尽管公司力推纳鲁索拜单抗、米托蒽醌脂质体等新产品，但肿瘤领域疗法选择多、竞争激烈，销售团队建设及市场接受度等因素可能导致新产品放量低于预期。

近年来，石药在创新药领域持续发力，其转型的决心亦体现在研发投入上。财报显示，2025年一季度研发费用达13.02亿元，同比增长11.4%，占成药收入的23.7%。目前有近90个产品处于不同临床试验阶段，其中10个已递交上市申请，超30个重点产品处于注册临床阶段。今年以来，已有2款创新药获批上市，3项产品获得突破性治疗认定。

根据研报梳理，在大分子领域，10余个ADC产品已经进入不同临床阶段，已将Claudin 18.2、Nectin-4及ROR1等ADC授权海外制药公司。而在小分子领域，其自主开发的AI小分子药物设计平台已成功产出临床前阶段的Lp（a）小分子抑制剂YS2302018和新型甲硫氨酸腺苷转移酶2A（MAT2A）抑制剂SYH2039，并将全球权益分别授权予阿斯利康和百济神州。

值得关注的是，近7.18亿元的授权费收入成为2025年一季报中的一处亮点。交银国际测算，若剔除这部分收入，石药集团2025年一季度收入降幅将扩大至30%，其中成药业务下滑37%。

对于未来发展，市场机构持谨慎乐观态度。中金公司预计，石药集团业绩将在二季度开始走出低谷，全年有望达成更多重磅BD交易。花旗银行指出，虽然一季度表现疲软，但管理层预期后续季度将实现环比增长，创新药管线的重估潜力值得期待。交银国际也认为，随着BD交易的推进和经营效率优化，公司业绩将逐季改善。

未来半年，随着谈判进展的推进和临床数据的更新，石药集团的转型成效或将更加明朗。