编者按：2025年9月以来，美联储连续两次宣布下调联邦基金利率25个基点，标志着其货币政策周期的重要转折，与此同时美元指数却在波动中走强。中国人民大学经济学院原常务副书记、全球领导力学院学术委员会委员王晋斌在“中国宏观经济论坛CMF”微信公众号发文指出，这段时间美元在波动中走强，原因是多方面的，包括美国经济内外两方面的因素。美元或可能会在高位震荡一段时间，市场对美元走弱仍需保持足够的耐心。现将文章发布如下：（全文约3100字，预计阅读时间8分钟）

综合影响美元走势的内外部因素来看，美元或可能会在高位震荡一段时间，市场对美元走弱仍需保持耐心。

9月16日，美元指数收盘约96.64；11月21日美元指数收盘约100.15，两个月多一点，美元指数上涨了3.6%。美联储分别在2025年9月17日和10月29日实施了2次降息，联邦基金利率总计下行了50个BP。市场再次出现了降息周期中的阶段性强美元现象。

这段时间美元在波动中走强，原因是多方面的，包括美国经济内外两方面的因素。

从美国经济内部来看，美联储降息政策预期波动是导致美元在波动中走强的重要因素。由于美国通胀韧性很强，尤其是服务类商品通胀下行缓慢，截至9月份的数据，美国通胀率仍维持在3.0%左右，远超2%的通胀目标，导致2025年的降息比市场预期的要晚。

美联储之所以降息，根本原因是美国劳动力市场出现了可见的软化。失业率从年初的4.0%上升至9月份的4.4%，美国私营部门平均时薪同比增速从年初的3.9%微降至9月份的3.8%。9月份失业率较8月份上升0.1个百分点，但由于劳动参与率也上升了0.1个百分点，导致9月份失业率上升，同时非农新增就业超预期达11.9万人。7-8月非农新增就业人数分别只有7.3万和2.2万人，9月非农就业人数在医疗保健、教育、休闲和酒店业等行业反弹，劳动力市场的韧性降低了市场对美联储未来继续较大幅度降息的预期。

依据美联储亚特兰大分行11月21日的预测，3季度美国实际GDP季度调整的年率达4.2%，支撑了劳动力市场的需求和通胀韧性，市场对美联储12月份是否会降息存在很大的疑虑。

从美国国债收益率来看，截至11月21日，从今年9月17日首次降息以来，1个月短期国债收益下行不足20个BP，而10年期国债收益率几乎没有变化，还维持在4.06%的高位，实际收益率也超过1.8%，市场收益率高位难下，反映了市场对“高且久”降息路径的重新定价。

从流动性来看，美国政府停摆一个多月导致财政部在美联储GTA账户的流动性未释放，美联储目前还在缩表，美国银行储备金的规模逐步降至充足储备金要求的底线，市场逆回购规模也接近于清零。流动性收紧也是导致美元走强的因素。此外，地缘政治不确定所致的避险情绪等因素，也对美元阶段性走强产生了一定的影响。

从美国外部来看，美元指数中经济体的经济预期存在一定的分化。欧元区今年经济预期温和复苏，增速略上修，预期GDP增速由1.2%上调至1.4%，通胀率（HICP）10月预估同比上升2.1%，核心通胀率维持在2.4%，欧元区服务业和工资驱动的通胀仍具有一定的韧性。欧洲央行预测今年全年欧元区协商工资平均增长3.1%。从欧元对美元的走势来看，2025年9月16日收盘价为1欧元兑1.187美元，相比年初的1欧元兑1.036美元，欧元升值了近15%。美联储9月17日降息后欧元对美元却开始贬值，截至11月21日，1欧元兑1.151美元。总体看，今年以来欧元兑美元升值了11.2%。可以判断，美联储首次降息前欧元对美元的大幅度升值，欧元存在升值“超调”，约束了未来升值的空间。

从日本经济来看，截至11月21日，美元兑日元贬值了0.5%。但日本经济存在高通胀和弱增长的现实及预期，日元相对于美元持续走强的可能性不高。2025年第3季度，日本实际GDP环比折年率下降1.8%；10月日本核心CPI同比上涨3.0%，连续43个月高于日本央行2%的目标。加息不是日本央行控通胀的优选，日本政府债务总额占GDP的235%，2025财年国债利息支出占财政总预算的24.4%，更倾向是通过财政补贴来压低通胀对居民购买力的侵蚀。

英国经济同样面临通胀韧性和劳动力市场走软的难题。2025年10月，英国通胀率（CPI）同比上涨3.6%，核心CPI同比升至3.4%。失业率持续攀升，2025年8月季调失业率升至5.0%，为2022年10月以来最高水平。同时薪资增速放缓，截至2025年7月的3个月平均工资同比增长4.8%，为近3年最低，反映了劳动力市场的降温，直接体现在今年前3季度经济增长动能未见增强，市场普遍预期2025年GDP增速将低于1.5%。截至11月21日，今年以来英镑兑美元升值了近4.7%。

因此，从美元指数中主要经济体的经济现状和预期来看，市场应该很难出现这些经济体的经济状态明显好于美国经济状态的预期，其货币对美元再次升值的空间受到显著约束。

最后，还有两个非常值得关注的问题。

一是美国贸易逆差是否会出现持续收窄的趋势。依据美国经济分析局（BEA）的数据，2025年4月份开始，美国经常账户逆差规模收窄，4-8月份5个月的贸易逆差（包括货物和服务）近3281亿美元，是1-3月份3个月贸易逆差总和的85.1%，是2024年4-8月份贸易逆差的88.3%。美国经常账户逆差收窄的主要原因是进口货物的下降。2025年4-8月份月均货物进口约2736亿美元，是1-3月份月均进口的81.7%，与去年4-8月份月均货物进口相当。考虑到美国经济总量在增长，进口量持平也意味着进口/GDP比例下降。贸易逆差收窄会支持美元走强。

二是美国私人投资的增长情况。2025年2季度私人投资仅增长1.3%，目前BEA尚未公布美国经济3季度的私人投资，但美联储亚特兰大分行在预测3季度GDP时，将3季度美国私人投资增速上调至4.9%。如果私人投资继续修复上行，这也会对美元形成一定的支撑。

从未来一段时间来看，美联储12月份是否降息，市场预期波动大，分歧也大，美联储货币政策公开委员会委员内部也存在巨大分歧。因此，降息预期的不一致性决定了未来何时降息的不确定性及降息空间的收窄；再考虑到，美元指数中经济体的经济预期不会明显优于美国的经济预期。那么，美元或可能会在高位震荡一段时间，市场对美元走弱仍需保持足够的耐心。

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2025-12-02

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