2025年以来，企业结汇意愿显著抬升，银行结售汇顺差快速走阔，并在年末攀升至历史高位。结汇究竟是在“放水”，还是在“抽水”？央行会不会被动宽松？

国海证券在最新固定收益点评中给出的核心判断是：

第一，结汇高增并非向银行体系“放水”，相反会通过消耗超额准备金，对流动性形成阶段性挤压；

第二，在当前政策框架下，央行并不会通过外汇占款被动对冲结汇压力，外汇渠道已不再是主要投放工具；

第三，即便结汇维持高位，其对流动性的影响仍总体可控，是否触发降准、降息，关键仍取决于国内经济金融形势，而非结汇本身。

国海证券认为，这意味着外汇结汇潮更像是一种可被管理的结构性扰动，而非货币政策转向的信号，对债市的影响也不宜被高估。

结汇“抬M1”，但在消耗银行超储

国海证券指出，2025年在人民币汇率持续走强的背景下，企业结汇意愿显著增强，银行结售汇规模快速增长，年末结售汇顺差一度升至约1000亿元的历史高位。

从货币统计口径看，结汇确实具有一定“货币创造”效应。国海证券解释称，企业向银行出售外汇、换取人民币后，其人民币存款增加并计入M1，因此结汇高增客观上会推升M1读数。

但从银行体系流动性的角度，结论恰恰相反。国海证券测算显示，商业银行购入外汇所支付的人民币，直接来源于自身的超额准备金，这一过程会等额消耗银行体系的备付金水平。

数据显示，2025年银行体系超储率整体低于往年平均水平，其中12月仅约1.6%，国海证券认为，这表明结汇行为已对银行间流动性形成阶段性挤压。与此同时，远期净结汇头寸仍维持在高位，意味着后续一段时间内，超储仍可能面临持续消耗。

高结汇≠外汇占款回归，央行不会“被动投放”

针对市场关心的“央行是否会通过外汇占款对冲结汇压力”，国海证券给出了明确否定判断。

研报指出，在2015年汇改之前，央行外汇占款与银行结售汇高度同步，承担了基础货币投放的重要职能；但自汇改、尤其是2017年以来，这一机制已被明显淡化。

国海证券梳理发现，近几年央行外汇占款的月度波动长期维持在百亿元量级，即便在结售汇顺差显著扩大的阶段（如2020—2021年、2025年），外汇占款也未出现同步上行，2025年全年甚至呈现小幅净减少。

国海证券进一步指出，2017年后外汇占款的少数几次显著变动，均具有明确的阶段性和信号性目的，主要用于平滑汇率过度波动，而非向银行体系提供流动性。这意味着，央行并不会通过结汇渠道“托底”银行超储。

结汇冲击仍可控，银行与央行已形成缓冲

尽管结汇消耗超储，但国海证券注意到，近期资金面整体并未明显收紧。

以2025年12月为例，国海证券测算显示，当月结售汇顺差大幅走高，但DR001一度下破1.3%，银行体系净融出规模维持在5万亿元以上，明显高于季节性水平。

国海证券认为，这背后主要有两方面原因：

一是央行通过公开市场操作进行适度对冲，12月中期流动性累计净投放约3000亿元，释放出呵护资金面的政策信号；

二是银行体系通过内部调节应对压力，包括理财阶段性赎回、资产回表等方式补充备付金，削弱了结汇对资金利率的冲击。

值得注意的是，国海证券特别强调，央行投放的绝对规模并不算高，这从侧面印证了当前结汇规模相对于银行整体流动性管理头寸仍处在可控范围内。

复盘：上一轮结汇高增，并未倒逼宽松

在判断未来政策取向时，国海证券复盘了2020年下半年至2022年初的上一轮升值与结汇高增周期。

研报指出，在当时汇率升值、结售汇顺差扩大的背景下，央行外汇占款同样保持平稳，公开市场操作并未显著加码，资金利率整体运行平稳。

国海证券认为，这表明结汇带来的流动性消耗在历史上并未构成货币政策宽松的“硬约束”。当时的两次降准，更多是服务于稳增长和支持实体经济，而非直接应对结汇。

这一经验，也与央行近期政策表态相一致——在其决策框架中，汇率已不再是主导变量，货币政策更侧重国内经济与金融条件。

综合来看，国海证券判断，即便外汇结汇持续高增，央行仍将坚持“以我为主”的货币政策框架，通过公开市场操作进行灵活、精准的流动性管理。是否启动降准、降息等全面宽松工具，仍将主要取决于国内经济金融形势，而非结汇本身。对债市而言，结汇潮更多是一种结构性扰动，而非趋势性宽松的前奏。