5月15日周四，现货黄金日内跌幅达1.5%。截止发稿，报3146.31美元/盎司，已从3500元的高点回落10.1%。

东吴证券陈梦团队14日发布研报认为，黄金中长期上涨的趋势或许还在，但短期上涨的动能被削弱，交易分歧加大。

具体而言，支撑黄金上涨的“美元信用崩溃”叙事受到挑战。据，中美各取消了共计91%的加征关税，暂停实施24%的反制关税。中美贸易协议的达成、美国财政收入的改善以及美联储降息预期的影响，均可能导致美元走强，从而削弱黄金的吸引力。

此外，央行购金虽支撑金价，但不足以成为金价持续上涨的唯一理由，黄金市场可能正在经历一轮健康调整，投资者应对短期风险保持警惕。

“美元信用崩溃”叙事被打断

东吴证券表示，自2021年11月以来，黄金累计上涨已超100%，目前经M2调整后的黄金价格已基本触达2011年历史峰值区间。

然而，市场投机情绪降温迹象明显，多项技术指标已发出警示信号：黄金净多头持仓回落，价格乖离度最高已触达11%（接近2011年牛市高峰水平），黄金价格交易波动幅度均已现下降态势。

报告认为，本轮黄金牛市的逻辑之一——“美元信用崩溃”叙事，正受到挑战。历史上黄金牛市往往是多因素驱动的，而熊市的开始通常与美元转强密切相关。

东吴证券回顾两轮典型的黄金见顶回落案例：1980年，美联储为遏制通胀连续大幅加息，紧缩政策提振美元导致金价转跌；2011年，美联储释放退出QE信号，欧债危机暂歇，美元触底反弹引发金价走弱。

报告认为，目前有三个关键因素支持美元将不会持续走弱：

• 贸易协议逐步达成：5月8日英美确定达成首份关税协议；据商务部，5月12日中美发布日内瓦经贸联合声明。贸易不确定性风险减弱将降低对美国经济的干扰。

• 美国财政收入改善：特朗普政府通过关税收入改善财政状况，自4月2日以来，美国关税收入已累计达135亿美元。即便剩余时间仅对全球普遍加征10%关税，还将额外增加近350亿美元。这有望将今年财政赤字率从6.2%降至5.8%。

• 美联储降息临近但不一定削弱美元：尽管美国经济数据依然强劲，但美联储Q2内降息的可能性仍然存在。报告认为，本轮预防式降息并非旨在导致美元走弱，而是为美国经济提供支持，从而增强美元资产的吸引力。因此，降息反而可能促使美元走强，进而削弱黄金的吸引力。

报告认为，虽然央行购金是金价上涨的因素之一，但也存在风险。

2008年金融危机后，全球黄金储备持续增长，新兴市场成为购金主力，这是为了进行多元化资产配置，减少美元资产波动带来的影响。然而，历史数据显示，央行购金并未使黄金价格持续上涨或维持不断的牛市。

此外，国际储备中黄金占比提升也带来风险：一方面，如果黄金价格下跌，将直接影响外汇储备账面价值；另一方面，央行用外汇购金若没有充分冲销，可能导致货币供应量减少，对通缩环境下的经济产生不利影响。因此，央行购金不足以成为黄金价格持续上涨的决定性因素。