文｜明明 余经纬 陈炳丞

稳定币由于其技术优势被主要用于交易加密资产、跨境支付和黑/灰产。但由于运行模式限制，难以独立成为下一代货币。对于我国而言，稳定币与内地金融体系更是存在明显的不匹配，反而是现有货币体系的通证化更有发展潜力。而在离岸市场，则可以同时发展数字人民币出海、数字货币桥和人民币稳定币，以加速人民币国际化和探索通证化金融体系建设。

▍我们认为现有稳定币主要有三类用途，其中跨境支付和购买加密资产受益于美国《天才法案》。

现有的稳定币主要是基于美元或美元资产发行的加密货币，本质上是一种私人货币。稳定币的优势在其区块链和分布式账本技术具有隐私性好、交易成本低、清算速度快的特点。因此目前稳定币主要被用于交易加密货币及其他加密资产、跨境支付，黑/灰色产业交易。随着特朗普政府推进《天才法案》，加密货币正规化进程中加密资产交易和跨境支付的用途或将迅速扩张，黑/灰产用途可能稀释，但难以独立成为下一代货币。

▍尽管目前稳定币存在很多优势和应用场景，其仍然存在很多问题，使其难以独立成为下一代货币：

1）首先稳定币的私有运营主体的盈利能力对利率变动敏感，在降息周期其盈利能力的可持续性面临挑战。目前的发展模式是通过持有稳定币不付息换取稳定币发行商服务。2）稳定币的互操作性不高，不具备足够的无障碍流通能力。目前稳定币由私人发行机构运行，互相独立的区块链使其互操作性和流通能力存在天然阻碍。类似于钱庄银票或者自由银行时代的银行票据。3）稳定币的货币创造功能有限，供给缺乏弹性，不能像商业银行体系那样成为经济的自动稳定器，只能作为银行货币的补充。4）同时，由于稳定币强调隐私性，在金融合规监管方面存在明显问题，特别是在发展中经济体的资本流通监管方面。

▍目前稳定币与我国金融体系存在许多不匹配之处，并不适合直接引入内地，反而在现有金融体系基础上继续发展央行数字货币更加合适。

1）与美国相比，我国银行体系以国有为主，信用层级天然更高，私人发行的稳定币相对竞争力更弱。2）稳定币现有的三类主要用途目前在我国内地都没有落地场景。3）通证化货币需求更适合由现有货币工具来满足。央行数字货币、数字货币桥项目则可以在跨境支付等场景中发挥分布式账本技术优势，同时满足监管需求。

▍在离岸市场当中，则可以多措并举，加速人民币国际化，如推动离岸人民币稳定币、数字人民币发展，及探索下一代金融体系发展路径。

美元稳定币的正规化有可能延缓当前的去美元化进程，预计人民币国际化进程的推进将更加积极。除传统路径的人民币国际化外，数字人民币出海和央行数字货币桥项目发展可能同时进行。数字人民币的定位也可能转向批发型。同时可能发展离岸人民币稳定币，配套建设离岸人民币数字债券和人民币RWA市场，有助于吸引境外资产进入人民币大循环。

▍风险因素：

美国稳定币合法化超预期；金融合规风险；宏观审慎监管风险；地缘政治风险。

来源：中信证券研究