当前，海外部分，对于债券来说最关键的就是美联储政策。对于美联储的宽松，货币市场预期得更早一些，核心的原因就是这一轮美国的通胀受到关税的影响非常有限。接下来，我们从数据出发来进行分析。

首先是美国进口价格指数，图中的几条线是美国从不同经济体进口商品三个月的环比，如果三个月是上涨的就在0以上，三个月是下跌的就在0以下。

数据来源：Wind，Bloomberg，国泰基金整理，数据截至2025年5月。

4月2日之后，美国加征对等关税，对欧盟也加征对等关税。其实美国的进口价格指数没有出现很明显的波动，传导是很有限的，进口价格指数几乎没有变动。传导到CPI和PPI这边，其自然变化也是比较有限的。整体来看，美国的CPI还是处在一个大周期过程中，从不同的方向来说，其实服务方向的下行应该说是占主导的，关税主要影响商品部分的通胀，也不太影响像原油、食品这类商品，因为美国的原油、食品大部分是从加拿大、墨西哥进口以及自产，受到关税的影响比较小。

在PPI方面也是一样的结论，整个5月份美国的核心PPI也就上行了0.1%，这和对等关税上升10%形成了非常鲜明的对比。

通胀实际上是制约美联储这一次宽松最主要的原因，我们其实可以看到6月份美联储的议息会议，应该说非常明显，点阵图是极化的，是因为预测今年不降息的联储官员大幅上升，他们认为今年通胀还会上行，并且对失业率会上行存在普遍的预期，CPI和核心PCE的预期都较3月份上升了0.3个百分点，失业率预期也上升0.1个百分点，所以说在关税战之后美联储整体的预期是偏向滞胀方向发展的。

点阵图极化

数据来源：Wind，Bloomberg，国泰基金整理，数据截至2025年5月。预测数据仅供参考，不构成投资建议或承诺。

关税一定会对通胀产生传导，但是现在对于美国来说，它本身经济处在偏弱的状态中，这一轮通胀传导可能不畅，其4.5%的联邦基金利率属于绝对的高位，在全世界主流国家里面找不到比4.5%利率更高的国家。另外，美国的通胀核心CPI、核心PPI也就是约2%的水平，承担了将近2%的实际利率，在美国历史上是一个非常显著的水平。往后看，货币政策宽松的空间非常大，即使有通胀传导，它也是相对短暂的，就是在这一轮传导完之后就结束了，美联储应该会继续调降政策利率。下半年的基准情形是美联储降三次息，从9月17日的议息会议开始，未来每一次议息会议降一次息，到年底的时候大概降到3.75%的水平。

在7月份的议息会议上，可能指望美联储提前降息是有些难度的，因为这一轮美联储受到2021年错判通胀上行风险的负面因素影响，而没有办法对通胀做前瞻性的判断，尤其是无法对于通胀的下行做前瞻性的判断，必须等到数据完全验证了通胀下行后才会行动，所以其行动偏慢，而市场会对此抢跑。

总的来说，下半年会比市场想得更宽松，而且美联储的状态也会更快转变为鸽派。

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