冉学东

今年银行股代替了长期国债。

去年长期国债涨疯，今年它们休息了，长期国债从今年2月开始调整，到目前基本是一个持平的水平，等于今年入市的投资者，在国债市场打了个平手。

但是银行股却相反，2025年至今没有一家银行企业出现下跌，全部都是在上涨。今年有18家银行先后创出历史新高。有16家银行涨幅超过20%，有32家银行涨幅超过10%。国有大行工农中建全部创历史新高。申万银行指数近一年涨幅为35.49%，位列行业第11位；近两年涨幅为52.11%，位列行业首位。

由此看，今年银行股上涨的逻辑和去年长期国债上涨的逻辑是一致的，由于经济下行压力大，好的资产难觅，人们更倾向于高分红的行业，长期债券的利息更高，相对风险较低，所以资金进入长期债券。

去年以来降准降息预期浓厚，央行停止了国债买卖，形成预期差，导致今年长期债券在前半年市场处于调整和波动中。投资者只能寻找具有相同资质的替代性资产，银行股的高分红能够替代长期债券的高利率，而稳定的股价更类似于长期债券。

投资长期债券的资金和购买银行股的资金是一样的。保险资金是购买长期债券的主力。前几年主要配置地方城投债、房地产债券后来转移到长期债券，今年以来长期债券调整，他们盯上了银行，银行股有高分红，能够覆盖他们的保费负债成本，银行股甚至是政府信用。目前据长江证券研究所数据，截至2025年一季度，整个险资机构持有国内A股银行企业市值高达2657.8亿元，在其重仓行业配置中占比高达45.05%，远远领先其他行业。

政策对保险资金购买银行股也是一个重要推手，《保险资金运用管理办法》修订后，保险投资权益类资产的风险因子放宽，并可以使用OCI等模式对长期持有的权益资产进行成本计价，后者推动险资对银行股的配置需求激增，仅2025年上半年，保险业内至少已有5次举牌银行股的记录。

公募基金购买银行股，也有政策推手。5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提到基金经理的考核，对3年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降。公募怎么跑赢大盘呢，买银行股，银行股不一定跑赢大盘，但是落后大盘相对是比较难的，因为权重太高，比如在沪深300指数中。

政策对银行股的直接呵护，近期商业银行二永债（二级资本债和永续债）发行节奏加快。据Wind数据统计，截至6月26日，今年以来商业银行二永债发行规模合计突破8000亿元。其中，二季度以来发行量超6000亿元，环比增长260.82%。今年，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行四家国有大行通过向特定对象定增合计募资 5200 亿元，以补充核心一级资本。

2025年7月11日，A股上市银行板块平均市净率为0.74倍。 招商银行市净率最高，达1.09倍；工商银行是0.79倍，建设银行0.78倍，中国银行0.72倍，农业银行0.85倍。

工商银行在2022年11月3日 市净率最低值为0.42，四大行的市净率到目前近乎翻了一倍。

我们可以归结为两点，一方面为政策推手，一方面是资产荒，导致目前银行股的大涨。这种情况是否能够持续呢，显然需要进一步考量的，政策的扶持总是有限的，政策的目的是改变政策对象的现状，以达到预期目的，比如向特定对象定增募资，补充资本的政策是要考虑政策成本的，其实是以时间换空间，提前消耗财政空间以换取银行创造资本的能力。所以政策的出台也是有考量的，不会无限供给。

同时，商业银行的业绩从目前看未来仍然是下行的，这几年净息差持续下行，跌破警戒线，但是商业银行目前利润相对于其他实体行业还不错，主要原因是以量补价，资产规模扩张很快，增加了利润。根据金融监管总局披露的数据，今年第一季度商业银行总资产比上年同期增长了7.2%，资产增速较快，不过相比去年同期的资产11.7%的增速，商业银行总资产的增幅已经大幅收缩，这种收缩的原因可能一方面源于宏观经济运行，另一方面也是商业银行控制不良贷款的自发行为。那么如果按照这个资产规模增幅，明年商业银行的盈利增速将会下跌。同时，按照目前宏观经济的形势，继续降息仍然势在必行，净息差仍将继续收窄。

未来银行经营的策略很可能是通过收敛资产规模，以求得资本消耗不用过大，从而减轻资本压力，从这个角度讲，银行股上行的动力是有限的。

所以，银行股价的上涨跟当年的下跌一样，都是阶段性现象，投资者必须理性看待，不可盲目追高。