来源：华泰证券宏观研究

核心观点

数据快评：6月新增社融超预期，主要是由政府债净融资、以及短期贷款同比多增提振，但可持续性仍待观察。

具体看，6月新增人民币贷款2.24万亿元（彭博一致预期2.02万亿元），同比多增1,100亿元；6月新增社融4.2万亿元（彭博一致预期3.8万亿元），同比多增9,008亿元。由此，6月社融同比增速较5月的8.7%回升至8.9%，季调后月环比折年增速较5月的8.1%上行至8.3%。从社融分项看，6月政府债净融资和企业短期贷款是新增社融的主要支撑，政府债/企业短期贷款同比分别多增5,072/4,900亿元，两者合计为6月新增社融的1.1倍。

货币供应方面，低基数下6月M2同比增速较5月的7.9%上行至8.3%（彭博一致预期8.2%），M1同比增速从5月的2.3%回升至4.6%（彭博一致预期2.8%），可能反映外需不确定性上升下企业选择持有更多现金、地方债务置换、以及资管产品资金回流居民存款等因素提振。此外，1-6月新发放企业贷款加权平均利率大约为3.3%，低于去年同期约45个基点；个人住房贷款利率大约为3.1%，低于去年同期约60个基点。

分析结论：往前看，随着地产高频数据有所走弱，社融增速持续回升还需要政策继续加力来稳定预期。5月下旬以来，地产成交高频数据有所走弱，对居民与企业融资需求的影响可能会进一步显现。同时，虽然短期中国出口压力大体可控，但仍需关注全球贸易量下降对中国出口的拖累（参见《关税再调整：虚虚实实的“对等”关税》，2025/7/13）。由此，社融增速持续回升，还需要政策进一步发力来稳定预期，短期关注地产政策的潜在变化、以及新型政策性金融工具的落地。

具体分项数据分析如下：

1）6月新增人民币贷款2.24万亿元（彭博一致预期2.02万亿元），同比多增1,100亿元。由此，6月人民币贷款余额同比增速持平于5月的7.1%。分项看，6月居民短期贷款环比上升2,621亿元，同比小幅多增150亿元，主要受“618”年中购物节和汽车等耐用品消费支撑，6月乘用车日均零售同比增速从5月的13%略提速至15%；6月居民中长期贷款余额环比上升3,353亿元，同比小幅多增151亿元，可能显示低基数下地产成交同比保持大体平稳、但仍偏弱。6月新增企业短期、中长贷款分别为1.16、1.01万亿元，其中企业短期贷款同比大幅多增4,900亿元、而中长期贷款同比小幅多增400亿元，反映外需不确定性上升下企业选择持有更多现金、而中长期融资需求偏弱；票据融资环比下降4,109亿元，同比少增3,716亿元，显示临近年中考核时点、大行可能选择压降票据。此外，6月人民币贷款分项中除了对居民、企业、非银金融机构之外的其他贷款同比少增1,176亿元，可能仍受地方债置换的扰动（图表1）。

2）6月新增社融为4.2万亿元（彭博一致预期3.8万亿元），同比多增9,008亿元。从贷款以外的分项看（图表1），6月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产月环比减少1,484亿元，同比多减184亿元，主要由于委托贷款同比多减398亿元，而信托贷款和表外票据同比合计多增214亿元。另一方面，6月政府债净发行1.35万亿元，同比多增5,072亿元，贡献6月社融同比增速约4个百分点。此外，6月企业债余额环比上升2,413亿元，同比亦多增313亿元，或仍受科技创新债发行提振。

3）低基数下6月M1同比增速从5月的2.3%回升至4.6%，其中企业、居民、机关团体活期存款均同比多增。6月M1同比增速从5月的2.3%回升至4.6%（彭博一致预期2.8%），月环比（非年化）增速从5月的0.3%上行至1.1%（图表7）。随着外需不确定性上升，企业可能选择持有更多现金。而6月PPI同比降幅继续走阔至3.6%，反映企业盈利仍然承压。同时，年初至今，地方置换债已累计发行1.82万亿元，用于化债的地方专项债亦已发行5,924亿元，或将带动机关团体现金流状况边际改善。此外，随着年中考核时点临近，银行理财资金可能回流至居民活期存款。

基数效应亦对M2增速形成提振：6月M2同比增速从5月的7.9%上行至8.3%，高于彭博一致预期的8.2%。6月M2同比增速从5月的7.9%回升至8.3%，经季节性调整后，6月M2月环比（非年化）增速较5月的0.5%边际上行至0.6%（图表6）。6月人民币存款余额环比大幅增加3.21万亿元，同比多增7,500亿元，其中企业存款与居民存款同比分别多增7,773、3,300亿元，非银机构存款同比多减3,400亿元。另一方面，6月财政存款余额环比减少8,200亿元，同比仅多减7亿元，显示财政资金拨付仍需提速。低基数下，财政存款同比增速从5月的20.7%进一步上行至23.9%的偏高水平。

风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，地产周期超预期下行。

文章来源

本文摘自2025年7月14日发布的《政府债+短期贷款推动社融增长超预期》

来源：券商研报精选