文/ 程实 工银国际首席经济学家 周烨 工银国际宏观分析师

据新华社，北京时间7月31日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在4.25%-4.50%，符合市场预期。今年以来美联储始终保持基准利率不变，主要出于关税政策反复、通胀压力和经济不确定性多重因素的考量。

近期，特朗普政府对货币政策立场持续的言论干涉，也进一步引发了市场对于美联储独立性的关注。政府层面对于货币政策立场的干预反映出美国财政和经济层面正面临多重压力。

新华社报道称，7月4日，特朗普总统正式签署“大而美”税收和支出法案，高债务背景下的财政扩张对经济刺激的有效性依赖货币政策的配合。若美联储坚持通胀目标，财政扩张在高利率环境下或反而加重经济与债务负担，而货币政策的妥协则可能推升新一轮通胀。考虑到鲍威尔任期即将结束，未来市场对美联储政策独立性的担忧可能进一步发酵，金融市场不确定性随之上升。

参考历史经验和相关学术研究，美联储独立性被认为是稳定通胀预期与维护市场信任的关键因素。在当前多重压力下，美联储仍按兵不动以维护其政策独立性，稳定市场预期与制度信任。

值得注意的是，近期美国关税政策在与日本、欧洲的磋商中显露出一定缓和迹象。若后续关税幅度有所下调，对物价的冲击弱于预期，则美联储可能加快降息节奏，以更及时应对国内增长放缓与信心修复的双重需求，预计年内降息幅度总计50至75个基点。

北京时间7月31日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在4.25%-4.50%，与市场预期一致。今年以来，美联储始终保持基准利率不变，这与当下宏观政策环境的不确定性密切相关。鲍威尔此前在国会听证会上也曾表示，当前维持利率不变主要是出于对关税政策可能引发的通胀预期的考量。

然而，特朗普政府关税政策多次推迟，与各国的谈判也多有反复，关税对物价的具体影响至今仍未完全显现。最新数据来看，美国6月CPI同比涨幅2.7%，核心CPI同比涨幅2.9%，同比环比均有抬升。虽然这反映了关税政策带来的一部分影响，但整体通胀仍然温和。

一方面，消费的走弱可能使企业在抬升价格方面更趋谨慎；另一方面，与疫情期间供应链的断裂有所不同，关税尤其是反复的关税谈判带来的更多是企业之间的谈判与成本转移，而非供应链的实质性断裂。

就业方面，虽然近期失业率回落至4.1%，但6月非农就业数据报告显示新增就业人数主要来自于公共部门（地方政府），私人部门就业岗位增加人数骤减，劳动力市场出现岌岌可危的迹象。近期美联储内部的分歧也逐渐显现，本次议息会议维持利率不变的决议遭到沃勒和鲍曼两位官员的反对（认为应降息25个基点）。

对于未来的货币政策路径，鲍威尔强调当前联储处于观望的有利位置，并表示美联储将灵活应对，会密切关注关税政策和通胀数据的变化作为决定未来货币政策路径的关键因素。鉴于当前关税政策已延期至8月1日，其对物价的进一步影响预计仍需等待8月及9月的通胀数据方能进行较为全面的评估。

近期，特朗普政府对货币政策立场持续的言论干涉，也进一步引发了市场对于美联储独立性的关注。政府层面对于货币政策立场的干预也反映出美国财政和经济层面正面临多重压力。

7月4日，特朗普总统正式签署“大而美”税收和支出法案，在高债务背景下推动财政扩张，财政乘数是其中的核心变量。如果大规模财政刺激能够有效转化为实际经济产出，税基扩大会在一定程度上弥补政府财政收入，从而缓释财政可持续性的压力。但若刺激效果有限，赤字和债务则将更快累积，形成“经济放缓、债务加速”的风险陷阱。

参考IMF的工作论文，财政乘数的大小不仅与经济结构相关，也受到所处经济周期的影响。其中，财政与货币政策的组合方式是影响财政乘数的关键因素之一。如果财政政策积极扩张、货币政策保持宽松（即财政主导型组合），市场会预期政府短期内不会通过加税来还债，从而提升了消费和投资意愿，财政乘数相应上升；反之，如果货币政策主导并对财政扩张进行约束（例如维持高利率、甚至加息以抑制通胀），则财政刺激往往被抵消，乘数效果将明显减弱。

这意味着，在“大而美”税收和支出法案的实施阶段，美联储坚持通胀目标需付出的经济与债务代价将更为高昂，联储坚定政策立场也将面临更大的压力。但若货币政策立场有所妥协，财政刺激带来的需求提振带来名义经济增速提升的同时，也可能带动新一轮通胀的反弹，尤其在当下关税政策导致贸易高度不确定性时，若供给侧无法同步响应，通胀压力可能再次失控。

考虑到美联储主席鲍威尔任期临近结束，未来市场对美联储政策独立性的担忧可能进一步发酵，金融市场不确定性随之上升。

历史经验表明，美联储独立性是稳定通胀预期与维护市场信任的关键因素。以20世纪70年代高通胀时期为例，当时的美联储缺乏优先考虑价格稳定的职责安排以及维护自主性的法律保障，货币政策频繁受到政治干扰，居民实际收入和储蓄在高通胀环境中受到侵蚀。直至1980年代中期，美联储通过坚定的货币政策控制通胀，成功赢得了公众对政策效力的信任。

大量实证研究进一步验证了美联储独立性在维持价格稳定中的核心作用。根据IMF的工作论文，美联储独立性涵盖多个维度，包括人事任免、问责机制、政策工具及目标设定自主权等。在高度不确定的宏观环境下，机制的独立性有助于美联储更有效地锚定通胀预期，进而维持低而稳定的通胀水平。

独立性是维护价格稳定的关键保障，而价格稳定又是实现长期可持续增长的基础。因此，即使面临财政主导压力上升与政治干预的风险，美联储仍倾向于以审慎态度推进降息进程，以维护政策独立性，稳定市场预期与制度信任。

值得注意的是，近期美国关税政策在与日本、欧洲的磋商中显露出一定缓和迹象。若后续关税幅度有所下调，对物价的冲击弱于预期，则美联储可能加快降息节奏，以更及时应对国内增长放缓与信心修复的双重需求，预计年内降息幅度总计50至75个基点。