随着金价大涨，国内主要黄金股股价持续走强。资本市场给这些黄金股的PB和PE最高分别给到5.14倍、40倍。而作为矿业巨头的紫金矿业PE只有10倍出头，其旗下的黄金业务相对估值更低。紫金矿业如今将海外黄金资产分拆上市，有利于价值重估。

杜鹏/文

近日，A股企业赴港上市掀起热潮，涉及企业超过40家，其中素有“铜王”之称的紫金矿业（601899.SH）分拆黄金业务上市也备受关注。

4月30日，紫金矿业公告称，为加快黄金板块国际化进程，公司拟将下属境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并申请分拆至香港联交所主板上市。本次分拆上市有利于黄金资产价值重估和公司整体利益，不会影响紫金矿业对境外黄金资产的控制权。

紫金矿业是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等。2024年，公司矿产铜产量107万吨、矿产金产量73吨、矿产锌（铅）产量45万吨、矿产银产量436吨，该年营业收入和净利润分别为3036.4亿元、320.51亿元。

其中，黄金业务销售收入占报告期内营业收入的49.64%（抵销后），毛利占集团毛利的30.07%。目前，公司总市值4700亿元左右。

金价攀升 估值较低

从年初的缓步上行，到4月的飙升，国际金价一路上升至4月22日的每盎司3500美元，黄金价格创出历史新高。随着国际金价的大幅上涨，国内现货金价同步上涨，每克金价最高突破1000元整数大关。就年内来看，国际金价最高涨幅超过三成，按目前3300美元左右的价格计算，区间涨幅也接近三成。

金价走高之后，对价格敏感的相关上市公司的业绩表现也十分突出。2025年一季度，山东黄金(600547.SH)实现营收259.35亿元，同比增长36.81%，净利润10.26亿元，同比增长45.19%;赤峰黄金(600988.SH)实现营收24.07亿元，同比增长29.85%，净利润4.83亿元，同比增长138.59%。

在业绩刺激下，上面黄金上市公司股价也水涨船高，2025年至今涨幅分别为33.49%、72.13%，5月12日收盘市值分别为1311亿元、503亿元。东方财富Choice显示，上述黄金股目前的PB分别为5.14倍、4.62倍，PE（TTM）分别为40倍、24.58倍。

与这些同行一样，紫金矿业黄金业务也实现大幅增长。2025年一季度，公司矿产金产量同比增长13.45%至19.07吨，矿产金销售价格同比提升40.07%、环比提升11.98%，叠加矿产铜量价齐升，共同推动净利润大增62.39%至101.67亿元，再创历史新高。

根据中国黄金协会数据，2024年中国实现矿山产金298.4吨，紫金矿业矿山产金相当于中国总量的24%。

然而不同的是，紫金矿业2025年初至今股价涨幅仅有17.13%，跑输上述黄金股。截至5月12日收盘，其总市值为4707亿元，PB和PE（TTM）分别为3.26倍、13.09倍。

资本市场给紫金矿业的估值，显著低于其他同行。这背后的原因是，紫金矿业并非纯正的黄金股，而是一家综合性矿业巨头，其旗下主营产品不仅有黄金，还有铜、锌、银、铁等。根据2024年报披露，公司黄金业务销售收入占报告期内营业收入的49.64%（抵销后），毛利占集团毛利的30.07%。

所以，如果紫金矿业黄金业务仍然放在整个大盘子里，资本市场只能给这块业务13倍PE的估值水平。而如果单独将黄金资产分拆上市，其黄金业务的估值可以直接对标纯正黄金股，PE最高可以提升至40倍水平。

山东黄金、赤峰黄金，2025年预期矿产金产量分别为65吨、16吨，对应的市值/产量分别为20.17亿元/吨、31.44亿元/吨。紫金矿业预计2025年矿产金产量85吨，按照前面四家纯正黄金股“市值/产量”的最低计算，其黄金业务市值至少在1700亿元以上。

而且，紫金矿业相比同行更加具有竞争优势。在最初的紫金山低品位金铜矿的勘查和开发中，公司创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，此后成为公司参与全球矿业竞争的“利器”。持续的科技创新和技术输出能力，成就公司低成本竞争优势和“紫金速度”，2023年公司铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。此外，公司逆周期并购和资源判断力卓越，抓住历史机遇，坚持自主找矿勘探与资源并购并举，面向全球低成本、高效益培厚资源优势。

有分析认为，紫金矿业作为有三千多吨黄金资源储量、年产七八十吨产量的公司，其黄金板块利润贡献200亿元，按20倍估值可达4000亿元市值，而当前公司总体市值4700亿元，可见黄金板块业务估值低估，整体估值也低估。

境外黄金业务成色几何？

紫金矿业本次分拆上市的并非全部黄金业务，而是下属境外黄金矿山资产。据统计，公司海外共有9个金矿，权益资源量1463吨，2024年权益产量33.4吨，大概占到公司一半的黄金矿山资产。

南美洲是紫金矿业黄金产量增长最快的区域。其中，罗斯贝尔金矿为南美洲最大在产露天金矿之一，拥有资源量金195吨，2024年矿产金7.5吨，2025年计划矿产金8吨，正加速向年产黄金10吨提升；阿瑞那铜金矿是公司最新并购的金铜项目，拥有资源量金188吨，公司拟通过延长上部一期在产黄金服务年限进一步提升黄金产能。此外，武里蒂卡金矿和奥罗拉金矿，2024年实现矿产金分别为10吨、4.1吨。

在大洋洲地区，紫金矿业共有三个金矿。其中，诺顿金田2024年实现矿产金8.2吨。波格拉金矿及万国黄金（旗下拥有所罗门金岭金矿）均为公司参股项目，前者复产后产能持续回稳，后者正在推进330万吨/年采选工程试生产产能爬坡及地质补勘工作。

在中亚及非洲地区，紫金矿业也有三个金矿。其中，泽拉夫尚继续蝉联塔吉克斯坦最大黄金生产企业，2024年矿产金5吨，2025年计划矿产金6吨；奥同克左岸金矿2024年实现矿产金3.7吨。此外，加纳Akyem金矿紫金矿业2025年4月刚收购来的项目，拥有资源量金89吨及额外83吨地采资源储备，按原业主排产计划，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨。

总体上来看，紫金矿业海外金矿现在有33吨黄金的权益年产量，新矿的并购投产后还有12-15吨黄金的增量。有分析认为，这些海外黄金资产估值可以达到2000亿元左右。如果按照这个估值IPO，融资的成本是很低的，比紫金矿业直接募资要好很多。港股募资后可以直接解决后续海外金矿的开发资金需求，减少财务费用支出，同时子公司利润的大头仍然是紫金矿业的。

紫金矿业公告称，本次分拆上市恰逢黄金价格上行周期，有利于推动公司黄金资产价值重估。紫金黄金国际上市后仍为紫金矿业合并报表范围内的控股子公司，本次分拆上市将显著提升紫金矿业的整体价值与股东价值，以及市值管理与资产证券化水平。

对于本轮金价上涨，天风证券分析称，不仅仅是降息预期博弈的结果，新旧范式共同支撑金价走牛。一方面，传统利率定价框架自2022年之后与黄金走势出现一定偏差，但大部分时候对金价走势仍有较强的解释力度。另一方面，本轮黄金上涨存在新的定价因子，2020年全球公共卫生事件发生后，各国央行为应对其冲击普遍实施新一轮宽松的货币政策和扩张性财政政策，流动性扩张下单位美元购买力下降，同时全球风险性事件频发，在经济制裁、地缘政治事件、货币管制等因素下全球资产流动性受限，多国央行持续购金，去美元化成为本轮黄金上涨的底层逻辑。

对于黄金后期走势，有不少观点认为，短期内可能面临高位回调风险。

比如，银河证券称，黄金多头逻辑已经兑现，推动黄金上行的因素尚未出现实质性改变，黄金进入震荡阶段。美联储何时再次开启降息仍有不确定性，黄金再次大涨需要等待美元进一步下行。另外，实物黄金可能在下半年或继续支撑黄金价格。

消息面上，据新华社，中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平。消息出来后，全球股市大涨。相比之下，投资者抛售黄金等避险资产，美国国债也下跌。

不过，黄金中长期走势仍被市场看好。天风证券研报指出，考虑到特朗普对内减税、对外加税、财政赤字双宽的政策主张，美国未来赤字和通胀预期大概率上升，新旧范式共振，或将利好金价中枢进一步抬升。

本文刊于05月17日出版的《证券市场周刊》