内容提要

自1975年以来，美元已历经两轮完整的大周期。站在2025年，第三轮周期已过顶点。文章从短期、中期、长期视角分析美元面临的挑战和压力，认为短期美元面临利差收缩压力，中期美债问题的难解将拖累美元，长期去美元化大趋势也对美元形成利空。三重压力之下，美元可能已经进入新一轮的下行大周期。

自2022年美联储加息至2025年，美元指数维持在100以上已有三年。但是自2025年开始，美元进入了明显的下行通道，指数自年初110的点位下行，至二季度跌破100，且下行趋势相对顺畅，美元似乎步入了新的下行周期。

实际上，从大周期上看，本轮下行已经来得相对滞后。自1975年以来，美元共经历三轮指数上行突破110的大周期，每轮周期的持续时间大致为15到20年。本轮美元指数上行期自2011年开始，至2022年下半年达到接近115的顶峰，但是此后美元下行趋势并不如此前周期见顶时那样顺畅。笔者认为，降息预期的不断延后、美国经济相对其他国家的强劲表现、全球地缘冲突的持续发生等，使得美元指数在2022年下半年后的两年多时间内大体维持在100以上高位震荡。

往后看，一如前两次大周期，美元的新一轮下行周期可能刚刚开始。其背后的主要驱动因素来自于美元面临的短期、中期、长期压力的叠加。

一、短期：美国与非美市场利差收缩的拐点将至

自2022年美联储加息以来，随着美国与非美市场利差的拉大，利差交易也成为了彼时至今汇率定价的主导因素。

而相较于其他国家，美国不仅加息来得更早更高，此后的降息也更晚更慢，美国与非美市场利差的维持甚至扩大也成为了这一时期美元维持高位的核心因素。

（一）美联储紧缩难以为继

从利差的角度看，美联储能否开启连续降息是后续美元走势的核心。

美国通胀的回落使得利率维持高位的动因不足。时至2025年年中，消费疲弱导致美国通胀水平已经回落至与其他主要国家基本一致的水平，特朗普关税政策的进展也难言顺利，目前美国4%以上的利率水平与逐渐接近2%的通胀水平割裂愈发明显。

2025年1月以来，美国经济下行压力越发明显。美国一季度实际GDP环比增速为-0.2%，其背后是生产、地产、景气、就业等数据的全面回落。

拜登政府财政刺激以赤字扩张和美债增长为代价，至特朗普政府时期美债市场供需失衡已经显性化，财政进一步发力刺激经济的空间已基本消耗殆尽。

在财政发力刺激经济的手段受限情况下，美国当前经济下行可能进一步加速。尤其是在衰退预期强化、市场风险暴露的情况下，无论通胀进展是否顺利，美联储都将被迫为市场和经济进行兜底。因此，即便不考虑特朗普对美联储降息所施压的压力，经济形势的不利进展以及财政对冲手段的受限，都将使得美联储很难继续维持当前的谨慎态度，2025年下半年降息加速甚至跳降的概率较高。

（二）其他市场的宽松局面也告一段落

与美国后续可能激进降息相比，其他市场的宽松预期可能迎来降温。

作为美元指数中份额最高的对手货币，欧元可能短暂结束降息。欧央行6月的议息会议声明指出，外围经济环境趋弱使增长前景承压，政策立场正转向更具灵活性的路径。欧央行行长拉加德在会后的新闻发布会上表示，欧央行的利率已经处于“较好的水平”，货币宽松周期可能面临结束。这意味着在欧元利率自2024年的4.5%快速下调至2.15%之后，欧央行的降息行动可能会告一段落。

美元指数中第二大对手货币——日元则可能继续加息。随着日本国内通胀的抬头、迟迟不加息带来的货币政策效果下降以及债券市场扭曲等问题的出现，日本央行也自2024年3月起正式开启加息之路。目前，市场预计日本央行在2025年三季度可能再次加息。

美元指数中第三大对手货币——英镑则面临通胀抬头问题。2025年二季度开始，英国通胀迎来大幅反弹并使其成为主要发达市场中通胀最为严重的地区。在通胀反弹背景下，英国央行未来降息空间也将显著受限。

总的来看，在美联储降息可能加速的背景下，美元主要对手货币的降息反而会放缓甚至加息，这将使得美国与非美市场利差难以再成为美元汇率的支持因素，反而可能随着时间推移不断收缩并拖累美元汇率。

（三）利差交易外的其他因素将被计价

随着美联储降息和利差的收窄，参考利率平价的定价模式将落幕，而其他定价因素将显现。

购买力平价指向了美元的超额贬值。自2020年疫情以来，美国采取了全球市场中最为激进的量化宽松政策和财政刺激政策，这也导致美国需求坚挺和通胀高企。从数据上看，即使欧洲整体经历了能源危机下的物价全面飙升，美国的累计通胀水平仍是除英国以外最高的。

按照购买力平价理论，不同国家货币之间的汇率应该由它们的购买力之比来决定，而这一时期美元购买力的更大降幅也意味着美元应当相对其他货币明显贬值。实际上，黄金这一天然货币对美元的上涨已经计入了美元内在价值所受到的侵蚀，而在利率定价结束后，购买力受损亦将反映在美元兑其他货币价格上。

全球资金流出也将对美元造成明显冲击。2024年9月，美联储首次降息就带来了债汇市场压力，其原因是：在美国与非美国家利差收窄、非美国家宏观压力减轻背景下，全球配置资金从美国重返其他市场，从而带来对美元汇率的额外冲击。

总的来看，从短期支撑美元汇率的美国与非美利差角度看，美国经济放缓叠加财政难以发力将使得货币政策重新成为主要抓手，这将带来利差的快速收敛和汇率的走弱。与此同时，被利差压制的购买力平价因素及市场资金的流出则将给汇率带来额外冲击，使得美元步入更低水平。

二、中期：美债问题将冲击美元价值

美国国债由美国政府信用背书，具备了安全性，是所有其他以美元计价的资产的定价基准，同时美国国债市场是全球最大、流动性最强的债券市场，这些特性使得美债成为全球储备美元时的主要配置资产，美债的问题也因此常常反映在美元的汇率上。然而，目前美债市场已面临严重的供需失衡问题，且这一问题可能随本届美国政府任期而加剧。

（一）过去两年美债市场的3次供需失衡

作为积极财政发力的副作用，美国通胀亦摆脱了过去高利率环境下顺畅下跌的历史走势，同时财政赤字的大幅扩张也带来了美债市场供需失衡。

实际上，美债供需问题在2023—2024年已经引发了3次债券市场风险和政府部门介入。

第一次美债市场风险爆发于2023年三季度。彼时在美联储加息预期未见升温的情况下，美国国债长端至短端收益率均不断攀升。为了应对冲击，美国政府虽然没有减少财政开支以压缩国债整体发行规模，但仍然进行了发行端的结构调整，帮助美债市场短暂度过危机。

第二次美债市场风险爆发于2024年上半年。随着供给端面临美国国会不断提高年度财政预算上限，需求端面临高利率与美联储缩表带来的流动性持续收紧等局面，美债供需问题卷土重来。这一次，美联储通过增加资产配置结构中美债的比例、减少美债缩表力度来帮助美债度过危机。

第三次美债市场风险爆发于2024年9月降息后。与本轮美债市场风险类似的是，美联储首次降息也引发了美债市场与外汇市场“双杀”。这一次，非农就业与零售销售数据当月季调因子意外创新高、地缘紧张、日本央行偏鸽派等非经济因素帮助美国债券与外汇市场度过危机。

总的来看，拜登政府期间所选择的财政积极发力刺激经济的模式，带来美国财政赤字和美债供给端的大幅扩张，并导致美债市场严重失衡。对此，美国财政部、美联储以及日本央行的屡次“鸽派”帮助美债市场度过了危机，但债券供需失衡问题并未得到解决。

（二）特朗普政策加剧美债问题

特朗普“大漂亮法案”的亮相与法案推进过程中财政刺激与债务上限方面的加码，显示出特朗普实际政策可能会带来财政赤字恶化而非改善，市场恐慌进一步加剧。随着法案于7月4日正式签署，由此带来的美债市场失衡也将得到固化。

法案对美国财政赤字影响方面，多家机构预测法案将导致未来赤字增长，增长区间为3.2万亿～4万亿美元。具体来看，暂不考虑利息支付的情况下，美国国会预算办公室预测法案将导致2025—2034财年预算赤字增加3.3万亿美元；税收基金会预计法案将使未来十年赤字增加约4万亿美元；美国沃顿商学院根据其静态与动态模型，分别预计法案将使未来十年赤字增加3.2万亿和3.6万亿美元。同时，法案约定将美国债务上限提升5万亿美元。

因此，与市场前期预测相反，特朗普的政策非但没有回归小财政的共和党思路，反而带来了财政赤字扩大的风险。正因如此，在4月初美国国会通过共同决议，5月以来法案在众议院、参议院接连通过并最终签署落地之际，美债市场迎来了显著的风险爆发，至今也未能平抑。

（三）美债问题及其解决都将冲击美元

债务规模方面，截至2024年底，美国联邦公共债务总额突破36万亿美元，相当于GDP的124%。利息负担方面，按照美国国会预算办公室计算，2025 年美国国债利息支付额约为9520亿美元，占财政收入的比例接近20%，创下1991年以来的新高。财政赤字方面，2024年美国财政赤字1.83万亿美元，占GDP的6.6%，为主要发达经济体里的最高水平。

从美债问题本身看，美债将从财政信誉风险、国外需求下降、过度负债的通胀担忧等方面对美元汇率构成持续压力。不仅如此，即便美债问题能得到解决，但无论采取何种解决方式，也都将导致美元汇率的回落。

目前，解决政府债务问题的办法主要有三个：（1）债务重组，对既有美债进行减记或者部分违约；（2）央行下场，通过降息（通胀）稀释债务，或直接大规模购买国债；（3）财政紧缩，通过削减支出和加税的方式进行财政平衡。

但是，所有解决债务问题的方式也都将对美元汇率构成负面影响。

首先是债务重组，对既有美债进行的隐性或者实质违约将同美债问题本身一样打击市场主体配置和持有美元的积极性，带动美元价值的回落。其次是央行化债，无论央行选择降息稀释债务，还是选择大规模购买国债，都会引发美元进一步过剩和通胀问题，损害美元价值。最后是财政紧缩，作为最需要定力的化债方式，财政紧缩最显著的副作用是经济增长在此过程中的必然回落，结合美国前期对财政工具的依赖，美国经济很可能直接陷入衰退境地，而这将造成美国资产和美元的压力。

总的来看，美债问题本身已经成为美元资产乃至美国经济的“灰犀牛”。特朗普上台后的政策落地非但没有指向解决美债问题，其主推的法案反而在将来显著加剧美债的供需失衡问题。即便美国政府此后致力于解决美债问题，化债的几条路径也都会对美元构成压力。因此，美债问题及其解决将成为未来美元中期压力的主要来源。

三、长期：逆全球化背景下的美元衰落

长期以来，美元都享有全球市场中的主导地位，无论是在全球各国政府的外汇储备还是全球市场交易中，美元都占据了绝对的份额。但是，美元超然地位和特殊权利的形成并非空中楼阁，而是来自于彼时美国的国际地位与其承担的国际责任。放眼当下，美国正在经历国际实力的下降和去国际责任化。

国际实力方面，根据IMF的数据，2024年美国按购买力平价计算的GDP占全球的份额已经下滑至14.9%，而1945年美国GDP占全球GDP的50%以上；2023年美国全球制造业份额占全球份额的比重下滑至15%，而1945年其工业生产能力占全球的40%以上。

国际责任方面，美国退出巴黎气候协定、退出世界卫生组织、退出联合国人权理事会和联合国教科文组织、破坏世界贸易组织的正常运作、威胁其盟友撤出驻军等等，都能体现出当前美国孤立主义和所谓的“美国优先”立场。其系统性地脱离了集体安全、气候领导、多边贸易、卫生外交和全球合作，标志着美国国际承诺的缩减。

更重要的是，特朗普政府对全球各国加征贸易关税，以及此前试图立足于“大漂亮法案”中的第899条款对其他国家实体在美国的收入征税，更是将美国的孤立主义体现得淋漓尽致。

在此背景下，去美元化已在快速推进。例如，金砖国家正在探索本币贸易和建设金砖国家共同支付平台；巴西探索与阿根廷的货币合作；东盟国家正在试行区域本币跨境支付系统；埃及、加纳、埃塞俄比亚、南非和海湾国家正在增加非美元贸易和储备；欧央行行长拉加德表示欧元可能成为美元的可行替代品；人民币的国际使用也在增加。随着美国进一步去责任化以及对其他国家更直接的剥削，去美元化进程也将迎来加速。

历史上看，去美元化对美元价值破坏力极大。上一次大规模去美元化发生于布雷顿森林体系解体后，美元被各国政府和实体抛弃，大量美元回流美国国内引发了美国1970—1980年连续十年的高通胀。其间，美元指数持续贬值，贬值幅度达到29.2%。

因此，难以逆转的去美元化势必造成美元需求的减少，造成美元在美国国内和国际市场的过剩，并可能复制上一轮全球去美元化所带来的美元汇率长线走弱。

总的来看，短期视角下美元面临利差收缩压力，中期视角下美债问题的难解将拖累美元，长期视角下去美元化大趋势也对美元形成利空。三重压力之下，美元可能已经进入新一轮的下行大周期。

作者：朱冠华，中信建投期货