芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：本周公布的美国7月核心CPI环比结束连续五个月的弱于预期，但由于数据并未超预期，市场加码押注降息，并形成“降息预期升温→经济软着陆预期强化”的交易组合，导致2年美债利率、美元指数下跌，同时10年TIPS、10年美债利率、美股上涨，黄金下跌。随后，7月PPI在批发贸易服务推动下大超预期，反映关税的影响仍在进行之中。向前看，关税本身的变化、对批发、零售、终端消费的影响时长时点、幅度仍然存在不确定性，叠加非农、CPI等数据质量的恶化，我们预期9月降息并非板上钉钉。偏乐观的情形下，我们预期今年2次降息，分别发生在9、12月；偏悲观情形下，我们预期今年1次降息，发生在10月。因此短期看，当前市场定价的9月0.845次、全年降息2.187次的降息预期过于乐观，9月FOMC前需警惕降息预期回调的风险。中期看，我们预期2026年5月美联储新主席上台后，货币政策将更宽松，悲观、基准和乐观情形下明年将分别有4、5和6次降息。因此9月FOMC后，市场当前计价的2026年仅3次的降息预期料将升温。策略上，我们预期9月FOMC前美元指数、2年美债利率将上行，以回吐当前过于乐观的降息预期。9月FOMC后，市场将加码押注2026年的降息预期，届时2年美债利率、美元指数将重新回归下行趋势。同时由于市场对美联储独立性、债务可持续性、美元信用等的担忧长期存在，期限溢价将限制长期美债利率走势，因此2年10年美债期限利差将走阔。

大类资产：7月温和CPI推升降息预期，但超预期PPI与连续增长零售数据令降息预期回吐压制美股上行势头，长债利率涨幅与短债利率跌幅均有所回落。本周二发布的美国7月CPI环比符合预期，市场解读为当前通胀依旧温和，降息预期升温强化远端增长预期，带动美股和长端美债利率上行。但随后7月大幅超预期的PPI数据和连续增长的零售销售数据令降息预期再次降温，加之特朗普表示将于两周内宣布半导体关税令芯片股承压，美股涨幅回落，短端美债利率跌幅收窄。整体来看，全周（8月11日至8月15日）10年期美债利率升3.3bps至4.316%，2年期美债利率降1.2bps至3.751%，美元指数降0.33%至97.85；标普500、纳斯达克指数分别收涨0.94%、0.81%；现货黄金价格收跌1.81%至3336美元/盎司。

海外经济：7月零售销售数据显示美国消费韧性依旧，美联储官员鹰派表态反对贝森特9月降息50bps言论。景气指数方面，美国8月密歇根大学调查消费者信心指数初值58.6，自今年4月以来首次回落，预期62，前值61.7；1年通胀预期初值4.9%，预期4.4%，前值4.5%；5年通胀预期初值3.9%，预期3.4%，前值3.4%。消费方面，美国7月零售销售环比+0.5%，预期+0.6%，前值由+0.6%上修至+0.9%。零售销售环比虽不及预期，但连续两个月大幅增长，在“软数据”消费者信心调查意外回落的背景下依旧表现出韧性。货币政策方面，本周三美国财政贝森特表示美联储可能会更早降息，9月降息50bps的可能性很大。但随后多位美联储官员鹰派表态给9月降息“泼冷水”：圣路易斯联储主席穆萨莱姆表示当下判断9月是否降息依旧为时过早，降息50bps与当下经济环境并不相符；芝加哥联储主席古尔斯比表示美联储不应在通胀完全被控制前仓促降息；旧金山联储主席戴利表示当前劳动力市场并不糟糕，没有必要在9月进行50bps的“追赶式”降息。增长方面，截至8月15日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+2.5%；截至8月15日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.06%。

美国通胀：PPI数据显示关税压力或已传导至美国批发商，9月降息预期或进一步回落。本周二公布的美国7月CPI环比+0.2%，核心环比+0.32%，均符合预期，核心CPI环比终结连续5个月的不及预期。市场对此解读为通胀依旧温和，交易遵循“通胀温和→降息预期升温→增长预期改善”的逻辑，美股和长债利率上涨、黄金下跌（详见报告《》）。但随后周四发布的7月PPI环比+0.95%，大幅超预期+0.2%，前值+0%；核心PPI环比+0.92%，创2022年以来最高水平。从结构上看，服务PPI环比+1.1%，是2022年3月+1.3%涨幅的最高值。其中过半可归因于贸易服务PPI的利润上涨（+2.0%），约三成可归因于机械和设备批发的利润率上涨（+3.8%）。这或意味着关税已经传导至美国批发商，而后续多少时间和多大程度上传导至零售商及最终消费者，仍有待观察。在关税压力逐步显现的背景下，当前市场预期的9月降息概率84.5%，全年降息2.187次/54.7bps过于乐观，未来降息预期或进一步回落。我们预期在乐观情形下，美联储今年将于9月和12月各降息一次，而在悲观情形下，今年或于10月仅降息1次。

海外政治：“特普会”顺利落幕，地缘政治局势边际缓和。当地时间8月15日，特朗普与普京在美国阿拉斯加就俄乌冲突举行了小范围会谈，会后双方均对会谈成功做出积极评价：普京表示与特朗普建立了良好联系，真诚希望俄乌冲突早日结束；特朗普则表示会议十分富有成效，除部分内容外在许多事项上已达成一致。会后泽连斯基与欧盟均表示将推动未来美俄乌克三方进行会晤。整体来看，本次会谈虽未能达成任何实质性协议，但其仍对市场赋有积极意义。一方面，本次会议后特朗普未宣布新的对俄制裁措施，并表示将不会因为从俄罗斯进口石油而对他国加征新关税，一定程度上缓解了部分潜在的关税风险。另一方面，本次会议得到了冲突各方的积极响应，或标志着未来俄乌冲突正式走上和平解决道路的开端，地缘政治局势边际缓和。短期内市场风险偏好或因此有所提升，而同时避险情绪的降温或令黄金价格面临部分下行压力。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

整体来看，本次会谈虽未能达成任何实质性协议，但其仍对市场赋有积极意义。一方面，本次会议后特朗普未宣布新的对俄制裁措施，并表示将不会因为从俄罗斯进口石油而对他国加征新关税，一定程度上缓解了部分潜在的关税风险。