编者按

近年来，国际货币体系正经历深刻变革，人民币国际化进程持续提速，离岸金融市场建设面临更高要求。2025年6月18日，在2025年陆家嘴论坛开幕式上，中国人民银行行长潘功胜宣布八项重磅金融开放举措，涵盖人民币国际化、离岸金融监管创新等多方面，凸显了离岸金融建设在推动人民币国际化中的关键作用。本文基于中国人民大学国际货币研究所专家观点、国内外学者最新研究成果及中国人民大学国际货币研究所发布的《人民币国际化报告2024》，系统梳理当前国际货币体系发展演变趋势，分析离岸金融对国际货币权力的影响机制，并深入探讨离岸金融在人民币国际化中的功能与发展路径，揭示离岸金融赋能人民币国际化的内在逻辑和未来挑战。

01

当前国际货币体系的性质与新趋势

1.当前国际货币体系的性质

近50年以来，世界经济运行在牙买加国际货币体系框架之下。1976年，IMF在牙买加召开国际会议，会议确认1971年以来国际货币体系的一系列重要变化，遂形成了所谓的牙买加国际货币体系。该体系与布雷顿国际货币体系有以下几点不同：黄金价格随行就市，美国不再承诺按35美元一盎司给予兑换；各国货币与美元汇率自由浮动，固定汇率为浮动汇率所取代；黄金与美元挂钩，金汇兑本位制度为纸币本位制度所取代。唯一没有根本改变的是，美元依然是国际货币体系的中心货币，是国际主要的支付结算、投融资和储备货币。因此，牙买加会议追认了1971年后的运行状况，确认了以美元为中心，汇率自由浮动和纸币为本位货币的国际货币运行规则。

虽然牙买加货币体系的中心货币依然是美元，但其信用基础却发生了重大变化。金汇兑本位制度没有金本位制度来得坚实，但金汇兑本位制度下流通中纸币的信用除了美国经济和政府信用外，还有黄金加持，而纸币本位制度的信用基础主要是经济实力，财政状况和政府信用等等。

因此，上世纪七十年代以来国际货币体系的稳定与否很大程度上取决于美国经济。50年来，当美国经济贸易和财政金融等方面运行尚好，以美元为中心的国际货币体系就相对运行良好；当美国经济下行，财政困难，债台高筑，贸易赤字不断增大，美元汇率大幅振荡，国际货币体系运行就日趋不稳定。近年来，美国经济衰落之势日渐明朗，美国经济持续“空心化”，贸易赤字不断增大，政府债务大幅持续掀掉“天花板”，还本付息压力空前扩大，美元信用遂江河日下，全球去美元化持续发展。

2.国际货币体系正在“去美元化”

近年来，国际货币体系呈现出“去美元化”的趋势。在经济基础持续疲弱、虚拟经济与实体经济持续脱节、金融泡沫和债务压力持续增大的情势下，貌似强大的金融逐渐转变为软肋或薄弱环节，由此拖累美元的信用。

由于越来越多地意识到美元信用的风险，新兴市场经济国家纷纷提出要推进国际货币体系改革。尤其是金砖国家加快了“去美元化”的进程，其方式包括双边本币支付结算、重构区域性货币联盟体系、减持美元储备、增持黄金储备等多种思路。而真正可以在当下可以进行操作的，较为现实的是双边本币支付结算。尽管这种方式也存在这样那样的不足和缺点，相比较之下仍属具有可行性的操作。新兴市场经济国家越来越多地推进本币跨境支付结算，是美元信用趋弱的重要体现。诚然，发展中国家的这一系列所谓去美元化虽然有一定的进展，但现阶段对国际货币体系变革的影响仍较为有限。

“去美元化”的趋势还体现在黄金价格的大涨上。2020年底以来，黄金价格大幅持续上涨，迄今已上涨超过78%。美元是国际货币体系中的关键货币，美元信用趋弱必然导致市场产生更多持有其他资产来规避风险的需求。而黄金毕竟仍有货币属性，其稀缺性和避险功能仍使各国愿意普遍地持有。在国际货币体系动荡不安的今天，黄金自然成为各国央行国际储备资产配置中长期青睐的资产，甚至越来越多的美国州议会再度确认黄金的货币功能。同时，国际更多投资机构也会更加看好黄金的避险属性和保值属性，持续的增持。其中，各国中央银行则是最重要的购入群体。因此黄金价格大涨实质是“去美元化”的具体表现之一，更是国际货币体系结构变化的真实写照。

02

离岸金融如何影响国际货币权力

离岸美元的出现改变了货币的本体论地位，影响了其固有权力的来源。货币所固有的权力来源于其本体论地位——作为一种等级组织的信用关系。它包含两大核心来源：一是克服资源约束的权力；二是创造货币的能力，即决定流动性的能力与制定规则的能力。货币权力从来不是绝对的，而是关系性的：它只有在还款承诺得到满足，并同时被接受的情况下，才能实现。

首先，离岸金融改变了构成货币的信用关系。离岸美元将这些信用关系跨国分化。它将美国的计价单位与别国的法律规范相结合，即“描述符号保持不变，但底层的事物发生了变化”。如果根据入账地点进行区分，那么来自离岸金融中心（OFCs）的美元尤其不同：它们具备高度的不透明性和极少的监管。由此产生的司法错配阻碍了强制性执法。在“信任与暴力”之间的连续体中，来自离岸金融中心的美元，比来自其他国家或美国本土的美元更依赖信任。此外，离岸美元还使国家与银行之间共同拥有的货币创造权跨国分化。作为一种纯粹的私人负债，离岸美元相比于在岸货币，其与国家的关系更为松散，但其“描述符号”仍然是美国的计价单位。因此，离岸货币重塑了货币的等级体系。离岸美元需要偿还的承诺，并在必要时获得在岸美元的承诺，尽管它并未被美联储正式担保。因此，在货币等级体系中，它们低于国家创造的“准货币”。

其次，离岸金融通过将美国的计价单位与（主要是）英国法律、外国领土及他国银行相结合，超越了“国家与货币必然绑定”的逻辑。这种多维转变促进了美元的去国家化。结果是，它增加了流动性，提高了违背承诺的风险，从而造成了国际货币体系的无序倾向。这在来自离岸金融中心的欧洲美元（Eurodollar）中尤为明显。同时，一旦被创造出来，所有离岸美元都可以流入美国银行系统，例如通过在美国设有分支机构的外国银行的资产负债表。因此，在岸和离岸金融市场是互通的。换句话说，美元的去国家化并非静态结果，而是一个动态连续谱。在经济繁荣时期，离岸美元与美国政府的权威联系较弱。但在危机时期，若离岸美元无法通过中央银行的资产负债表兑换成主权货币，就会面临价值的彻底崩溃。这需要国家支持离岸系统，并协商谁为风险买单。因此，离岸货币权力永远不可能是绝对的。

最后，离岸金融调节了货币权力的两个来源：克服资源约束的能力与创造货币的能力。离岸美元缓解了外国借款者的国内资源约束。借款人能够以优于本国或美国本土的条件获得信贷，这使得原本无法融资的经济活动得以开展。这是因为离岸金融允许外国私人借款者自主创造离岸美元，从而决定全球美元流通量、谁能获取、在何种条件下获取。前美联储主席阿瑟·伯恩斯在欧洲美元早期指出，外国银行发现了一种极其强大的美元创造机制。如今，这些银行能够影响全球美元流动性。除了流动性权力外，离岸金融中心的欧洲美元还带有一种排他性的规则制定权力。它允许全球银行、大型跨国公司和富有个体绕开对其他人具有约束力的规则。在离岸金融中心中进行的货币创造，关键在于谁来制定规则，以及谁能够避免规则约束。正如实证分析所表明的那样，除英国外，样本国家都更倾向于使用来自离岸金融中心或其他国家的美元，而不是与美国本土建立传统的信用关系。他们充分利用了规避规则的可能性，包括绕开美国的规则。

综上所述，与在岸货币相比，离岸货币的特殊性在于：它更依赖信任而非强制；它扩大了全球美元流动性，同时增加了违背承诺的风险；它使公共-私人货币关系产生跨国分化，并引入了决定谁可以绕开规则的权力。离岸货币权力的这些特征影响了国际货币权力的性质和分布方式。

03

离岸金融与人民币国际化如何实现协同发展

在我国，离岸人民币和离岸金融市场的发展状况在很大程度上制约着人民币国际化的发展进程。近年来，由于人民币汇率变化及需求变化等方面的原因，离岸人民币市场发展显著放缓。截至2023年末，主要离岸人民币市场存款规模约1.5万亿元，主要集中在中国香港，约占离岸人民币使用量的80%。在我国资本项目尚未完全开放的条件下，离岸市场仍将是人民币国际化发展的重要方式。离岸人民币市场发展放缓将影响全球人民币流动循环，对人民币国际化深度发展形成制约。

从离岸金融体系在人民币国际化战略中的功能来看，离岸金融体系不仅为人民币跨境交易提供流动性支撑，也有助于提升人民币汇率与利率的国际定价能力，拓展人民币的跨境投融资渠道，深刻促进人民币国际化。

第一，人民币离岸金融市场是人民币国际化的“流动性蓄水池”。人民币的国际使用，必然要求在境外或境内特殊司法辖区内形成若干个人民币流动性中心节点，以满足全球人民币分布式的清算结算、存储贷款、投融资等需求，需要有相应的人民币离岸金融体系为这些需求提供法律、管理和税收等制度框架下形成的多元化金融服务和产品，由此形成一个个离岸人民币流动性蓄水池，以保证在局部范围内离岸人民币形成自循环流动，分散人民币跨境流动对境内金融市场造成的压力。

第二，人民币离岸金融市场是人民币定价权的“试验场”。在中国资本账户短期内难以完全开放的前提下，人民币在岸与离岸定价偏离的问题将始终存在。两者如果偏离过大，会加速资本流动套利，引发金融风险，破坏人民币使用的信任基础，从而阻碍人民币国际化进程。特别是在离岸人民币市场规模较小的情况下，小量的资金流动可能引发市场的系统性风险。发展人民币离岸金融市场，一方面利用离岸金融市场形成更加市场化的汇率和利率，另一方面通过量的稳步扩张促进整体的系统稳定。

第三，人民币离岸金融市场为人民币国际化提供投融资渠道。人民币国际化是人民币于全球范围内流动的过程，流动需要有“势能”形成流向。人民币的国际流动除了承载国际贸易的收支这种“势能”形成的流向外，更重要的是在投资领域承载资本流动。离岸金融市场既是这种流动的中转站也是“指示牌”。这是因为离岸金融市场聚集了大量非居民机构，带来全球的投融资机会信息，由此形成全球投资渠道。通过发展人民币离岸金融市场，使得人民币成为这些投资机会的资本载体，是促进人民币国际化的重要方式。

未来以离岸金融赋能人民币国际化，应继续聚焦于以下几方面的措施：境内，应继续增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，不断巩固其全球人民币金融资产配置和风险管理中心的地位。境外，应全力支持中国香港建设全球离岸人民币市场枢纽，依托大湾区、背靠全中国、面向全世界，促进离岸人民币流动性合理充裕，实现在岸与离岸金融市场的良性互动，打造健康、有序、和谐的人民币全球金融生态。

本专题来源于对以下文章的节选和整理：

[1] 连平：《国际货币体系变局与上海国际金融中心建设》

[2] Andrea Binder：《Outsourcing Empire: International Monetary Power in the Age of Offshore Finance》

[3] 邓志超：《离岸金融与人民币国际化：局部突破带动整体跃升》

[4] 中国人民大学国际货币研究所：《人民币国际化报告2024》

选题：宏观经济金融理论与政策小组

策划、整理：张芷宁、肖伊琪

内容监制：张芷宁

版面编辑｜傅恒恒

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜安然、李婧怡