华源证券近日发布贵金属双周报：黄金白银价格大幅上涨。近两周，伦敦现货黄金上涨2.81%至3429.15美元/盎司，上期所黄金上涨1.20%至785.12元/克，沪金持仓量下跌7.94%至39.00万手；伦敦现货白银上涨2.84%至38.80美元/盎司，上期所白银上涨1.98%至9386元/千克，沪银持仓量上涨1.62%至77.33万手；伦敦现货钯下跌2.84%至1094美元/盎司，伦敦现货铂上涨0.90%至1347美元/盎司。

以下为研究报告摘要：

投资要点：

贵金属板块：黄金白银价格大幅上涨。近两周，伦敦现货黄金上涨2.81%至3429.15美元/盎司，上期所黄金上涨1.20%至785.12元/克，沪金持仓量下跌7.94%至39.00万手；伦敦现货白银上涨2.84%至38.80美元/盎司，上期所白银上涨1.98%至9386元/千克，沪银持仓量上涨1.62%至77.33万手；伦敦现货钯下跌2.84%至1094美元/盎司，伦敦现货铂上涨0.90%至1347美元/盎司。

近期金价在降息预期提升的催化以及对于美联储独立性的担忧下持续上涨，我们认为主要原因包括：

1）美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上“转鸽”。8月22日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，市场将他的表态解读为“鸽派”。鲍威尔表示，鉴于风险平衡的变化货币政策可能需要调整，交易员随之增加了对美联储下月降息的押注；当前政策利率比一年前更接近中性水平，失业率及其他劳动力市场指标的稳定让政策制定者在考虑调整政策立场时能够保持谨慎。

2）特朗普宣布罢免美联储理事库克，美联储独立性受到挑战。美国总统特朗普本周签署文件，宣布罢免美联储理事库克，这是美联储111年历史上首次出现总统解雇理事的情况。库克于周四在华盛顿特区联邦法院提起诉讼，并将鲍威尔和理事会都列为被告，截至8月30日法官未就美联储理事库克的解职做出裁决，要求双方于下周二提交后续法庭文件，案件可能最终由最高法院裁决。

3）俄罗斯对乌发动大规模袭击，“普泽会”预期减弱。8月28日俄罗斯对乌克兰发动了冲突以来的第二大规模全境袭击，乌克兰至少13处地点遭到直接命中，基辅市政府确认袭击至少造成21人死亡、63人受伤。泽连斯基发文称“俄罗斯选择导弹而不是谈判桌，选择继续杀戮而不是结束战争”，呼吁对俄实施新制裁。欧盟委员会主席冯德莱恩誓言将加快新一轮制裁方案，收紧对与俄罗斯有业务往来的外国企业以及俄方“影子船队”的限制，新制裁预计将在九月初公布。此次袭击发生在

特朗普于阿拉斯加与普京举行峰会不到两周后，白宫新闻秘书表示，特朗普“对这一消息感到不快，但并不意外”，因为两国冲突持续已久。

中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税和减税交易或在后续趋向平稳，“降息交易”将为黄金价格上涨提供较强动能，下半年我们预计美国货币政策变化将接力财政政策为黄金价格提供支撑，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）9月4日公布美国8月ADP就业人数；2）9月5日公布美国8月失业率、8月季调后非农就业人口；3）9月11日公布美国8月未季调CPI年率和月率。

长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性，美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。“特朗普2.0”

进入逐步兑现阶段，“大而美”法案的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，中国央行连续9个月增持黄金。中国人民银行8月7日公布的数据显示，7月末黄金储备为7396万盎司，较6月末的7390万盎司增加6万盎司。

我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（25-27年Wind一致预期PE24/19/17x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（25-27年Wind一致预期PE17/15/13x）、中金黄金（25-27年Wind一致预期PE16/14/12x）、山金国际（25-27年Wind一致预期PE16/14/11x）。

风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险。（华源证券 田源,张明磊,郑嘉伟,陈婉妤）