央行强调“灵活把握政策实施的力度和节奏”，并指出要降低银行负债成本，这将有助于保障后续利率政策的空间。在价格调控思路上，央行强调高质量发展和防止无序竞争。央行详细分析了中国政府债务扩张具有可持续性，预示着未来财政政策仍有较大空间。

廖宗魁/文

5月9日，央行发布了《2025年第一季度中国货币政策执行报告》（下称“《执行报告》”），对过去一段时间的货币政策进行了总结，并阐明了下一阶段货币政策的主要思路。央行每个季度会公布货币政策执行报告，它是观察央行货币政策取向和思路的重要报告。

央行对外部环境的关注度显著提高。《执行报告》指出，“当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在。”

在货币政策方面，《执行报告》在货币展望部分指出，“灵活把握政策实施的力度和节奏”。华泰证券认为，历史经验看，“灵活”一词出现一般意味着更大的宽松空间，但考虑到近期降准降息已经落地，后续宽松节奏还是要视内外宏观环境而定。总体上，央行表现出对稳增长和稳民生更强的紧迫感，宽货币方向继续确认。

《执行报告》直接提到“降低银行负债成本”。申万宏源证券认为，为了保证后续利率政策的空间，预计存款利率将迎来新一轮下调。

另外，此次《执行报告》还用专栏的形式阐明了各界较为关心的一些问题。比如，在价格调控思路上，央行指出，要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。在政府债务可持续性问题上，央行引入了资产-负债的视角，认为中国政府部门拥有庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性。

价格调控思路

近年来，中国主要价格指标持续低位运行，物价偏低问题受到各界的广泛关注。2023年和2024年CPI同比增速均为0.2%，2025年一季度CPI同比下降0.1%。如何促进物价水平合理回升，也是当下经济政策较为关心的问题。

对于物价的调控往往被认为是央行的主要目标之一。货币主义理论认为，通胀归根结底是一种货币现象，因而货币政策需要以物价变化作为执行依据。在通常的情况下，如果通胀水平过高，央行就会采取紧缩性的货币政策来抑制通胀；如果通胀水平过低，央行则采取宽松的货币政策来推动物价水平回升。

但是，货币主义这种简单的把物价问题归结为货币问题的思想可能过于简化和绝对。《执行报告》指出，物价水平是多方面因素共同作用的结果，根本上由供求关系决定。“除了短期供求关系外，长期全球化进程、人口变化、经济结构、体制机制等因素也会影响物价水平，物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推。”

《执行报告》分析认为，“如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响”；但如果反过来，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。”所以 “提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”，而这需要“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力。”《执行报告》进一步指出，“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。”

国盛证券认为，应对物价问题，未来政策会更重质量和结构，而非仅仅是简单的总量性宽松。

广发证券认为，央行的分析蕴含的一个思想就是“供需比”决定价格的方向，在供需比优化的条件下，货币政策扩张才会是正向作用。提振消费、稳定地方投资、优化地产供需、引导科技和产业创新融合发展、综合整治内卷式竞争是优化供需比的五个政策路径。

财政政策存在更大发力空间

在历经国际金融危机与新冠疫情两次重大冲击后，全球公共财政压力持续加 大，如何评估政府的债务可持续性成为重要议题。

在评估政府债务可持续性时，常常采用政府债务/GDP作为重要的衡量依据。《执行报告》指出，这一方法存在局限性，它忽略了政府所持资产的重要作用。

《执行报告》引入资产负债表视角，分析认为美国和日本的净负债规模都是GDP的119%。表面上看，日本的广义政府总负债规模占GDP的比重比美国高，但由于日本广义政府部门持有大量的资产，使得美日的净负债规模占GDP的比重大致相当。

《执行报告》进一步指出，从资产-负债结构看，中国政府的债务有资产支撑。若将中国社科院估算的中国政府部门资产负债表与中国人民银行的资产负债表合并，2022年末中国的广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当GDP的75%，净资产约占GDP的91%，与美日明显不同。“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。”

国盛证券认为，这意味着在当前环境下，财政政策需要更为积极的发力。无论是从扩张需求和调节结构的角度，财政政策都更为有效，而且也有足够的发力空间。

关注国债利率

在央行不断降息的背景下，各种利率都在趋势性下行，尤其是长期国债利率。比如，年初10年期国债利率出现过一波较为快速的下行。但是这种过快的下行，可能也会引发一些风险，对此央行给予了警示。

《执行报告》在专栏中指出，债券市场利率不仅关系社会筹资成本，也关系到整个金融市场的稳定发展。当前中国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提 升。加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要。下一步，中国人民银行将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理， 优化债券市场结构及制度安排，促进债券市场功能进一步增强，为利率市场化推进和货币政策调控转型提供坚实支撑。

中国银河证券认为，避免长债过于快速下行仍是货币政策的重要目标之一，“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”长债如果过于快速下行，一是会过度消耗央行正常的降息操作空间，二是收益率曲线走向平坦化会压缩银行净息差，三是不利于保持中美利差在合意水平，给人民币汇率带来贬值压力，四是带来羊群效应导致交易过度拥挤，容易引发利率风险。

本文刊于05月17日出版的《证券市场周刊》