2022年以来，在地缘政治、“去美元化”、持续增长的美债等影响下，黄金价格持续攀高。从供需来看，黄金产量增长稳定，价格主要取决于需求，其中央行购金是近几年主要的需求来源。不过，随着金价不断走高，有的央行的资产配置中，黄金与储备资产之比已超过其目标，出现短期减持黄金的现象。总体而言，我们认为全球央行配置黄金的比例可能还有上升空间。

黄金产量增长稳定，价格主要取决于需求。根据世界黄金协会的数据，2024年地上黄金总量为21.6万吨。根据美国地质调查局以及Our World in Data的黄金产量数据，可以推断1960-2024年黄金总量的年复合增长率为1.5%，近几年黄金每年的产量约为3000吨左右，基本保持稳定。

从需求端看，央行购金、投资、珠宝制造是主要的需求方，其中央行购金是近几年黄金主要的需求来源。2024年，央行购金、投资、珠宝制造分别占黄金总需求的24%、26%、44%，其余为科技需求，主要用于工业生产。从2021年到2024年，央行购金总量从450吨增长到1089吨，在黄金的总需求中占比从11%提升到24%。同期，投资需求从1107吨小幅上升到1181吨，在黄金的总需求中占比从25%小幅提升到26%；珠宝制造需求从2252吨下降到2027吨，在黄金的总需求中占比从56%下降到44%。

但是，随着金价不断走高，央行购金量开始减少，同比出现下降。2025年前三季度，全球央行购金量为634吨，相比于2024年前三季度同比减少13%。2025年，黄金的主要需求方从央行购金转为投资需求，支撑了金价走高。2025年前三季度，黄金的投资需求为1566吨，相比于2024年前三季度增长了729吨，同比增长87%。

分国家/地区来看，2025年前三季度共有5家央行减持黄金超过1吨，14家央行增持黄金超过1吨。减持黄金的包括德国、印度尼西亚、俄罗斯、新加坡、乌兹别克斯坦，增持黄金的主要包括中国、哈萨克斯坦、波兰、土耳其等。其中，俄罗斯央行是2006年以来首次减持黄金。

在金价上涨的过程中，需要注意部分央行对黄金的配置超过其目标，而减持黄金。例如，2024年，波兰央行表示其目标是将黄金在储备中的占比提高到20%。而随着金价快速上涨，截至2025年三季度，波兰央行持有的黄金在储备中占比已达到24%，超过了其目标。根据世界黄金协会的数据，2025年7月，波兰央行自2023年以来首次减持黄金。

总体而言，全球央行配置黄金的比例可能还有上升空间。根据我们测算，从2022年一季度到2025年三季度，全球央行的配置中，黄金占其储备资产的比例从13.3%上涨到23.7%，上升了10.4个百分点。在全球主要的黄金持有央行中，从2022年一季度到2025年三季度，美国、意大利、法国、瑞士、日本、荷兰等黄金持有量并未发生变动，因此对黄金价格有影响的是那些黄金持有量边际增加的央行，包括中国、印度、俄罗斯、波兰等。根据世界黄金协会数据，截至2025年三季度，中国央行持有的黄金占总储备资产占比为7.7%，印度央行持有的黄金占总储备资产之比为15.2%，或仍有增长的空间，而俄罗斯、波兰央行已经开始减持黄金。根据我们测算，如果黄金配置占比低于20%的央行将黄金配置占比提升到20%（波兰央行配置黄金的目标水平），黄金在全球央行的资产配置中占比将从2025年三季度的23.7%提升至28.4%，仍有4.7个百分点的提升空间。每个央行黄金配置占比不一样，有的比较高，比如俄罗斯央行在2024年四季度其减持黄金前，其黄金配置占比为32%。

图表1：地上黄金总量

资料来源：世界黄金协会，美国地质调查局，Our World in Data，中金公司研究部

图表2：黄金需求量

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表3：黄金需求占比

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表4：前三季度央行购金需求

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表5：前三季度黄金需求变动（2025 vs 2024）

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表6：增持、减持黄金的央行数量

注：仅统计了增持、减持超过1吨的央行数量。2025年数据截至三季度

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表7：央行的黄金持有量变动（2025年前三季度）

注：仅统计了增持、减持超过1吨的央行数量

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部