对于创业者而言，从零带领一家企业做大做强，最后踏上红毯去敲钟，似乎是创业成功的终极范式。

毕竟，上市除了可以敲钟，还可以一次性募得高额资金，更能让手里的股权变成官方认证可流通变现的真金白银，也能让实控人社会影响力、企业品牌形象直接提升一个档次。

这或许解释了阙山东和他掌舵的广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）在过去6年3次闯关IPO的执着情怀。

早在2020年7月，森合高科就申报深交所创业板IPO并获受理。在历经三轮审核问询后，该公司于2021年4月撤回IPO申请。2022年，森合高科转而向深交所主板IPO冲刺，又因其间业绩下滑、不满足全面注册制下主板上市条件而失败。

此后，随着黄金价格自2024年开始屡创新高，以黄金选矿剂为核心业务的森合高科也迎来了业绩增长的高光时刻，并于2025年第三次向北交所递交IPO申请。

然而，不管是首次申报创业板IPO所经历三轮审核问询，还是本次申报北交所IPO所经历两轮审核问询，森合高科与下游客户的合作真实合理性、合规性、可持续性却备受关注。

4月13日，在北交所上市委的首次审议会议上，森合高科就因与客户丘北县拓岩矿业开发有限公司（下称“拓岩矿业”）的销售真实性、所销售产品的单位运费变化的真实性及合理性需要进一步落实，而被暂缓审议。5月8日，森合高科作为“补考生”再次参加北交所上市委审议会议，总算获得通过。

这似乎意味着阙山东和森合高科离上市成功不远了？

即便已经过会，森合高科与下游客户合作的真实合理性争议、合规性争议及可持续性担忧并未就此消散。该公司最终能否通过IPO，仍需进一步观察。南都记者就销售收入真实性、客户合作可持续性等相关问题向森合高科发去采访函，截至发稿时未获回复。

号称环保浸金药剂龙头，却有多家“零实缴资本”甚至自然人客户

即便黄金价格屡创新高，但过去四年全球及我国的黄金产量却呈现平缓增长态势。

根据世界黄金协会数据，2022—2025年，全球矿产黄金分别为3612吨、3646吨、3661吨、3672吨，年复合增速仅0.55%，中国矿产黄金则分别为374吨、375吨、380吨、380吨，年复合增速仅0.53%。

然而，2022—2024年，超94%业务收入来自单一产品（环保贵金属选矿剂）的森合高科却实现了业绩高增长，该公司的主营业务收入从3.00亿元增长至8.38亿元，年复合增速达40.75%，扣非归母净利润更是从4069.76万元增长至2.64亿元，年复合增速达86.57%。

其中，2024年，森合高科的营收同比增长80.07%，扣非归母净利润同比增长178.36%，而同年，该公司招股书中所列示的5家同行业可比上市公司的营收同比增速、净利润同比增速最高均不超过20%，更有3家出现不同程度的收入下滑或净利润下滑。

森合高科凭什么实现经营业绩逆行业趋势增长？

首次申报创业板的招股书显示，森合高科的创始人、实控人阙山东针对黄金工业生产中传统选矿剂氰化钠存在的“高污染、高耗能”痛点，自主研发了替代性环保型贵金属选矿剂产品，并于2012年开始向市场推广，再于2014年实现年度产销量突破1000吨。

本次申报北交所的招股书则显示，以黄金选矿剂起家的森合高科已经实现了2025年产销量超7.6万吨的业务规模，并于2023年在国内环保型贵金属选矿剂市场的市场份额达19.15%，是国内环保浸金药剂龙头企业。

森合高科还在招股书“公司竞争优势”章节中明确表示，公司具有客户资源及品牌优势，表示公司凭借环保、低毒、高质量的环保型贵金属选矿剂产品获得了客户的充分认可，在业内有良好的口碑与影响力。

然而，从具体的终端客户情况看，似乎并不符合森合高科如上所述。

招股书显示，最近三年，森合高科前五大客户没有一家如紫金矿业、中国黄金之类的国内大型黄金矿场知名企业，多为贸易公司或境外矿场。在当前国内环保趋严的背景下，拥有环保性能优势的森合高科不仅没有与一家国内大型金矿企业达成有规模的稳定合作，还仅凭着贸易商和境外矿场，撑起了行业龙头的江湖地位。

第一轮审核问询函回复文件则显示，2022—2024年，为森合高科贡献超68%销售收入的前20大客户中，有6家客户是成立当年或次年就与之合作，更有12家为零实缴资本的贸易商客户，还有10家客户超70%收入来自销售森合高科产品，其中包括一位自然人客户。

剔除掉上述三份客户名单中的重叠部分，存在上述三种情形之一的客户数量为16家，在前20大客户中占比为80%。

关联销售与新成立即合作客户订单同步大增，收入真实性仍存争议

而逐一对比上述三份客户名录的明细，会发现青岛盛和中升橡塑科技有限公司、广州勇涛贸易有限公司、广西凭祥金林贸易有限公司、内蒙古南宇贸易有限公司4家贸易商客户则为上述三种情形都重合的客户，即成立当年或次年就与森合高科达成合作，且主要靠销售该公司产品获取收入的“零实缴资本”客户。

2024年，森合高科来自该4家贸易商客户的销售收入合计达4109.92万元，同比上年（568.79万元）增长了6.22倍，成为该公司2024年业绩高增长的重要助力。

森合高科的新成立客户。数据来源：森合高科第一轮审核问询函回复文件

需注意的是，第一轮审核问询回复文件显示，除了上述信息一致，该四家贸易商客户的下游终端用户还全部均为境外矿场，且保荐机构并未对该四家贸易商客户的下游终端用户进行实地走访或者生产场地考察。

事实上，2024年，除了对新成立、零实缴资本贸易商客户的销售收入大增，森合高科还对关联方企业的销售收入翻倍增长。

招股书显示，内蒙古金蝉选冶服务有限公司（下称“内蒙古金蝉”）是森合高科现持股股东宫德文控股并担任执行董事、总经理的关联方企业。

2023—2025年，森合高科对内蒙古金蝉的销售额分别为707.82万元、2290.65万元、2509.06万元，其中2024年的关联销售金额同比增长2.24倍。而第二轮审核问询函回复文件同样显示，内蒙古金蝉亦主要以销售森合高科选矿剂为主要收入来源。

同在2024年，森合高科与另一家贸易商客户北京天一康医药科技有限公司（下称“天一康医药”）的合作更值得关注。

作为一家以“医药科技”命名的企业，天一康医药却自2024年开始向森合高科采购贵金属选矿剂销售给下游客户。对此，森合高科在第一轮审核问询函回复文件中解释，天一康医药经营范围涵盖医疗器械销售及专用化学品销售，其股东具有较为资深的矿产领域行业经验，经了解公司产品后双方建立合作并采购公司产品出售给下游有色金属开采企业。

第二轮审核问询函回复文件则显示，经营范围涵盖医疗器械销售及专用化学品销售的天一康医药却在合作首年（2024年）入列森合高科前20大客户，且超70%收入来自销售森合高科的选矿剂产品。

要知道，2024年合作首年，森合高科向天一康医药实现销售收入1674.78万元，亦是该公司2024年业绩高增长的一大助力。从常理角度梳理两家企业的合作背景，这或许更像是一家几乎没有业务的医药科技企业突然专职做起了森合高科选矿剂产品贸易。这背后，到底是巧合，还是另有隐情，或有待森合高科进一步解释。

采写：南都N视频记者 雷小艳