来源：21世纪经济报道

日本央行在时隔31年后把政策利率上调到1%，虽然这个利率属于历史性的上调，但并没有立竿见影地带来扭转日元贬值的效应。2024年，当日本央行决定加息0.25个百分点的时候，日元汇率立刻从1美元兑换155日元上升到1美元兑换149日元，但这种场景没有重现。不仅如此，日元汇率还在继续下跌。市场认为这次加息幅度过小因而不会有政策性效应，市场的关注焦点已放到日本央行何时会追加加息以及加息的幅度上。针对这样的反应，日本央行副总裁冰见野良不得不出来安抚市场，做出央行将根据经济和物价的形势变化而继续加息的表态，但他在表态中依然没有具体说明加息的时间以及幅度。

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日本央行之所以不能放开手脚地决定货币政策，是因为和日本政府之间达成了一种密约。即日本政府容忍日本央行加息，作为交换，日本央行要提前停止减少购买长期国债的计划。

在“安倍经济学”刚刚开始的2013年4月，日本央行持有的长期国债总额仅有98.1万亿日元，到2023年，在持续的异次元宽松状态中，这个总额达到581.3万亿日元，超过了日本当时的GDP规模。从2024年开始，为了逐步实现金融正常化，日本央行决定购买国债额每季度递减1.2万亿日元，到2026年4月改为每季度递减6000亿日元。到2026年6月，日本央行每月的国债购买量已经减少到2.7万亿日元，但是离2012年之前每月购买1.8万亿日元的水平还有一段距离。日本央行原计划还将继续这一减少计划，但现在却宣布在2027年4月开始提前取消。本来，为了避免给市场留下屈服于政府压力的印象，日本央行一直强调减少国债购买额是按照既定的时间表推进的。但这次日本央行打乱了原定计划，显然是受到了干扰。如果让市场感受到日本央行屈服于政府，日本国债就可能更容易遭到抛售。为了避免出现这种情况，日本政府和日本央行均对此秘而不宣，使得两者间的这笔交易成了密约。

问题是，日元贬值问题，已经不是日本政府和日本央行的政策所能控制的了。日元汇率在6月19日下跌到1美元兑换161.80日元区间，财政大臣片山皐月虽然及时地表示，如果出现投机性波动，日本政府一定会采取果断行动。但汇率市场依然下探至1美元兑换162日元关口。国际投机资本之所以敢于和日本政府进行博弈，主要是认为日本政府对市场的干预只会有短暂的效果，而且，在美国的压力下，日本政府可能没有太大的操作空间。而市场隔夜指数掉期（OIS）对美国在9月加息的预期已经达到90%，美日利差很可能要扩大，美元需求可能更强势。这些都让日元很难升值。

事实上，造成日元如此贬值的主要原因不在于国际投机，而是日本出口产业的生产力已经比海外企业更低，失去了市场竞争力，从而导致其国内员工的薪资增长停滞，削弱了日本经济整体实力。还有一个因素是，在日本人口减少的背景下，其国内具有增长潜力的投资机会减少，结果使得日本增加了对海外市场的投资，这形成了对美元的大量需求，从而导致了对日元的抛售。日本央行原行长尖锐地指出，当前日元的实际有效汇率差不多是1970年的水平，即1美元=360日元时代的水平。也就是说，日本需要推出更有效的经济产业政策帮助日本企业重新获得国际竞争力，才能摆脱日元贬值趋势。

正面临滞胀的日本经济，也不能用连创新高的日本股价来装门面。正如日本央行原行长指出的那样，即便是股价反映了企业收益会改善的一种预期，但这和整体经济会不会改善是两码事。对于经济的走向，更需关注长期国债的回报率。现在日本10年期国债的回报率已经达到1999年以来的最高值，日本央行对此实际上并没有很好的对应策略，而日本政府的经济政策又带来了更多的负面作用。