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摘要：本文以上海期货交易所（SHFE）人民币计价黄金期货为研究对象，实证检验其作为国内投资者对冲人民币贬值风险工具的有效性。文章构建马尔可夫区制转换时变Copula模型展开实证分析，结果表明，黄金的避险对冲效果在市场不确定性上行阶段显著增强。进一步地，相较于COMEX黄金期货，上期所黄金期货在对冲人民币贬值风险方面的表现更优，这一优势既源于其更强的避险对冲能力，也得益于中国资本账户管制背景下境内衍生品市场所具备的制度性优势。研究结果表明，对冲策略应根据市场状态动态调整；同时，建设具备充足深度与流动性的本土衍生品市场，对新兴经济体管理汇率风险具有重要意义。

一、引言

管理汇率风险始终是国际资产配置中的核心议题（如Karnaukh等，2015；Della Corte等，2016；Vohra，2019；Opie和Riaz，2020；Georgiadis等，2024）。这一挑战在中国尤为突出：一方面，人民币汇率形成机制的渐进式改革加大了人民币贬值风险；另一方面，资本账户管制限制了境内投资者获取国际对冲工具的渠道（Chen等，2022；Cheung等，2018）。上述制度性摩擦凸显了发展有效且境内可获取的汇率风险管理工具的重要意义。

黄金长期以来被视为对冲汇率风险的重要避险资产（Baur和McDermott，2010；Reboredo，2013）。然而，黄金的避险功能并非稳定不变，而是会随市场状态变化呈现明显的状态依赖性（Bredin等，2015；Bekiros等，2017；Ji等，2020；Bouri等，2021）。在金融市场剧烈动荡时期，黄金甚至可能成为风险传染渠道，而非吸收系统性冲击的缓冲器（Beckmann等，2019；Bei等，2024）。因此，黄金风险缓释功能的强度与方向，取决于其所处的金融压力状态以及黄金价格与汇率之间的动态联动关系。

在此背景下，上海期货交易所（SHFE，以下简称“上期所”）交易的人民币计价黄金期货，凭借其在价格发现和股票市场对冲中的作用（Jin等，2018；Xu等，2019；Ming和Liu，2020），为境内投资者管理汇率风险提供了重要工具。尽管上期所黄金期货价格与COMEX等国际基准价格保持高度联动，但由于市场分割和人民币计价特征，其对人民币汇率风险的对冲效果可能不同于国际黄金基准。这些差异反映了中国金融体系部分分割的结构性特征，也在一定程度上制约了跨市场套利行为。

进一步地，本文从两条渠道考察黄金避险表现的宏观金融决定因素。第一条利率差渠道，主要反映中美货币政策分化的影响。美国相对中国的利率上升可能同时对人民币汇率施加贬值压力，并影响以美元计价的国际黄金价格。由于人民币计价黄金价格同时取决于国际黄金价格与人民币兑美元汇率变动，上述两种效应的相对强弱将决定人民币计价黄金收益及其避险表现。第二条是市场不确定性渠道，主要刻画黄金的避险资产属性。在全球风险厌恶情绪上升时期，资金可能同时流向黄金和美元等避险资产，从而改变黄金对冲人民币贬值风险的有效性。

本文的研究贡献主要体现在三个方面。第一，本文首次系统评估了资本账户管制背景下境内投资者利用上期所黄金期货对冲人民币汇率风险的有效性（Magalhaes和Tivadar，2022；Jia等，2023）。第二，本文构建统一的分析框架，综合评估黄金作为对冲工具、避险资产和风险传染渠道的不同角色（Ranaldo和Söderlind，2010；Grisse和Nitschka，2015；Rodriguez，2007；Bekaert等，2014；Abduraimova，2022）。第三，本文通过对比分析上期所与COMEX黄金期货，揭示了上期所黄金在中国分割型金融体系下对冲汇率风险的独特作用。

上述研究发现对投资者与政策制定者均具有重要启示。对投资组合管理者而言，黄金的汇率风险对冲功能具有显著的状态依赖性，因此有必要采用能够随区制转换和宏观金融环境变化而动态调整的对冲策略。对新兴经济体政策制定者而言，培育具有足够深度和良好流动性的境内衍生品市场，有助于提升本土金融市场的风险管理能力，并增强金融体系稳定性。

本文余下部分安排如下：第二部分介绍数据；第三部分阐述MRS-TV Copula方法及评估黄金对冲工具、避险资产与风险传染渠道角色的整合框架；第四部分报告实证结果；第五部分考察黄金避险表现的宏观金融决定因素；第六部分比较上期所与COMEX黄金期货的避险效果，并分析其投资组合层面的启示；第七部分为结论及政策建议。

七、结论及政策建议

本文采用马尔可夫区制转换时变Copula模型，基于2015—2024年数据，考察了上期所黄金期货对冲人民币贬值风险的有效性。研究发现，黄金的汇率风险对冲效果呈现显著的状态依赖特征。具体而言，在全球市场不确定性上升时期，黄金的对冲效果明显增强，这与其避险资产属性相一致；而在控制依赖结构的持续性后，利率差渠道的证据并不稳健，表明相对于货币政策分化，市场不确定性在解释黄金短期对冲效果变化方面发挥着更为重要的作用。与此同时，在极端市场压力下，黄金也可能呈现风险传染特征，即黄金价格与人民币汇率同步下跌，从而放大人民币贬值风险。

投资组合分析进一步表明，基于MRS-TV Copula模型提取的尾部风险信息，能够为动态对冲和风险管理提供有价值的参考。从中国投资者视角看，上期所黄金期货在对冲人民币贬值风险方面的表现持续优于COMEX黄金期货。这一优势既反映了上期所黄金期货更强的对冲表现，也体现了中国资本账户管制背景下境内衍生品市场所具有的制度性优势。

上述结论对投资者和政策制定者均具有重要启示。对投资组合管理者而言，黄金的汇率风险对冲功能并非一成不变，而是会随市场状态和黄金—人民币依赖结构的转换而动态调整。因此，投资者应采用更具适应性的动态对冲策略，以更有效地应对不同市场状态下的汇率风险。对政策制定者而言，本文的证据表明，培育具有足够深度和良好流动性的境内商品期货市场，有助于拓宽投资者可获得的风险管理工具，从而增强境内商品期货市场对风险的吸收能力，提升金融体系的整体稳定性。

未来研究可以将本文的区制转换分析框架拓展至其他人民币计价商品期货合约，以及具有类似金融约束的新兴市场，考察不同市场中是否存在相似的经济机制和制度机制。这将有助于深化对商品期货汇率风险对冲功能的理解，并为风险管理策略设计和市场发展政策制定提供更丰富的经验证据。