（本文作者郑良海为富安达基金首席经济学家）

7月下旬以来，国内债市收益率整体呈现“短上、中平、长下”格局，在10Y国债再度下穿关键关口之际，央行已连续两天公开市场零投放，引发市场关注。

时隔两月，央行公开市场零操作再现

央行逆回购时隔两月再度零操作。周二（8月11日），央行公告“根据公开市场业务一级交易商的需求，2026年8月11日7天期逆回购操作量为零”，当日有465亿元逆回购到期，净回笼规模465亿元。周三（8月12日）央行7天逆回购依然是零，净回笼50亿元，央行公告措辞也同上一交易日相同。不同于此前“全额满足了一级交易商需求”的措辞，央行在零投放公告时，使用的是“根据公开市场业务一级交易商的需求”，未提及“全额满足”。本次公开市场零操作，是央行时隔两个月再度开展。6月3日至4日，央行连续两个交易日进行公开市场逆回购零投放，两轮零操作的公告措辞表述一致。而更早的公开市场零投放，要追溯到2024年8月7日，这是央行近年来较早的一次零投放。

引发央行公开市场零操作的原因一方面是资金面宽松，流动性充裕；另一方面可能与长债、超长债快速下行有关。近期10Y国债活跃券260010下行突破1.7%的关键关口，8月4日尝试性突破，8月7日、10日连续两个交易日维持在1.7%下方，活跃券260010分别收在1.6985%、1.696%。超长期30Y国债下行幅度更大。而6月初的央行公开市场逆回购零操作时间窗口也是6月前两个交易日，10Y国债下破1.7%关键点位之时，6月1日和6月2日，10Y国债活跃券260010分别收在1.695%、1.699%。

在国债收益率快速下行后，央行近年来对债市收益率过快下行和平稳运行关注度上升。2025年10月26日，潘功胜行长在十四届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上作关于金融工作情况的报告，其中谈及“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”。今年7月15日，国新办金融发布会上，邹澜副行长表示“债券市场平稳运行，目前10年期国债收益率运行在1.73%左右”。

央行逐步完善短端利率政策工具和框架

7月30日政治局会议在关于总量政策方面，要加大逆周期调节力度充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策。关于货币政策表述时，也延续“适度宽松货币政策”基调，要求“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。我们认为，在当前宏观经济格局下，扩大国内需求依然是总量政策的首要目标。货币政策总体基调不变，强调综合运用存量工具的同时，适时调整货币政策工具，这主要体现在短端利率走廊缩窄、增加隔夜逆回购操作规模和增量政策出台的可能。

央行在今年陆家嘴论坛上，宣布推出多项完善短端利率调控的措施，包括在公开市场操作中新增隔夜逆回购；之后连续两个月月底加大了隔夜逆回购操作。6月底（29日-30日），央行首次开展隔夜逆回购操作，规模分别为3000亿元、6000亿元，合计9000亿元。7月15日，国新办金融发布会上，央行进一步表示，下一步将继续平稳有序推动货币政策工具操作框架的改革完善，更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行。同时，结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并与市场做好沟通。7月底和8月初，央行加大公开市场临时隔夜逆回购操作规模，自7月29日期，四个交易日操作规模分别为6000亿元、6000亿元、6000亿元、3000亿元，合计2.1万亿元。

根据8月10日，央行网站印发《中国人民银行“十五五”改革发展规划》的报道。“十五五”时期，在完善货币政策框架方面，提出“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”；健全中国特色现代货币政策框架，完善基础货币投放机制。随着临时隔夜逆回购操作频率和规模增加，未来公开市场工具更加丰富完善，隔夜逆回购占比上升，未来有望和7天隔夜逆回购利率一道，成为央行完善货币政策框架的政策利率之一。

及时谋划新的增量政策

今年货币政策年初进行结构性降息，二季度以来，央行继续完善短端利率走廊，畅通货币政策传导机制。随着经济结构转型和新旧动能切换，实体经济信贷需求及投放依然偏弱，中长期信贷需求不振、社会融资增速回落。

7月30日政治局会议，在释放存量政策效能，也提出及时谋划新的增量政策。随着逆周期调节力度加大，增量政策方面货币政策出台的可能性较高，较为宽松的流动性环境和稳增长措施出台可能性加大。

未来服务实体经济方面，围绕金融五篇大文章，发挥好货币信贷政策工具的总量和结构功能，依然是主要方向。央行表示要“健全精准有力支持重大战略、重点领域和薄弱环节的金融政策体系”；科技金融方面，构建同科技创新相适应的科技金融体制，高质量建设债券市场“科技板”，其他继续强化对绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融的支持。

债市未来关注

当前宏观环境和流动性充裕，央行连续两个交易日公开市场零操作后，市场可能会在关键关口盘桓，后续要重点关注央行未来操作，公开市场是否继续零投放，以及周五到期的1万亿买断式逆回购如何续做。今年以来，央行在公开市场体现充分的灵活性，但引导市场利率围绕政策利率中枢目标不变。资金价格在濒临原短端利率走廊下限后（政策利率-20bp，+50bp）回归政策合意区间，未来资金利率突破央行新的短端利率走廊的可能性（政策利率±25bp）不高，除央行操作风向转变外，引发债市转向的因素目前还较少，市场对债市配置和交易愿望仍偏强。

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