杨涛（中国社科院国家金融与发展实验室副主任）

近期，随着美国参议院通过《天才法案》（《2025年美国稳定币创新指导与建立法案》）、中国香港立法会通过《稳定币条例草案》，以及稳定币巨头Circle正式于纽约交易所上市，稳定币再次引起国内外各界的热议。对于稳定币的冲击与影响，无论从国际货币体系博弈视角，还是传统金融与Web3金融兼容的视角来探讨，都需要先厘清其内在的理论与实践逻辑。

法币抵押型稳定币：融入主权信用体系

回顾历史，货币经历了从贝壳、贵金属到现代信用货币的演进过程，在其价值尺度、流通手段、支付与贮藏等功能中，作为支付的承诺与载体是核心功能所在。随着电子化、数字化时代来临，新兴支付方式逐渐走上“基于账户”和“基于价值（Token）”两条路径。前者主要依托传统银行体系，以身份验证作为核心；后者则可能脱离银行账户体系，从早期的非银行电子钱包，逐渐衍生出“基于Token”的全新模式，其重心则不再是身份验证，而是价值证明与防伪。

在“基于Token”的演进中，由于完全去中心化的加密货币（如比特币）的价值呈现非稳定性，其资产属性逐渐超过货币属性，难以承载锚定支付的职能，因此出现了各类稳定币的探索，并且包括法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币、商品抵押型稳定币和算法稳定币。其中，法币抵押型稳定币的发行量巨大且关联到现实世界资产，因此是目前各国监管和立法约束的重点；后三者则受到技术、模式与规则的诸多挑战，在稳定币体系中影响持续下降，逐渐被作为不同风险的新型加密资产看待。应该说，稳定币始终面临币值稳定、资本效率、去中心化的“不可能三角”，法币抵押型稳定币则牺牲了去中心化，接受了传统的信任风险。

众所周知，现代主权国家与中央银行的建立伴随着货币从非国家化到国家化的进程，其存在的基础也是主权信用与法律保障。但这并不意味着非主权的、局部应用的私人货币完全消失，其基础可能是不同层面的信用保障。比特币与区块链的诞生激发了市场对于去中心化货币“算法共识信用”的渴望，进而衍生出纷繁复杂的加密货币世界。然而，去中心化理想终究难以抵御Web3的金融问题，并且当其足以挑战主权信用时，必然带来中心化对去中心化的“全面整顿”。

在此过程中，各国的央行法定数字货币（CBDC）是第一轮改革尝试，作为货币中心化拥抱去中心化技术的形式探索，其实质仍然是“基于账户”而非“基于Token”，因此难以与加密货币世界相兼容。作为第二轮尝试的法币抵押型稳定币监管探索，则试图在已呈现中心化特征的稳定币中，进一步增加货币中心化监管属性，其实质则是实现“基于账户”与“基于Token”的融合，兼顾支付中的身份验证与价值证明。事实上，作为主权货币与私人加密货币的妥协结果，现有法币抵押型稳定币已经逐渐弱化了去中心化色彩，而融入到主权信用体系中，成为某种Web3世界中的“货币局制度”安排。法币抵押型稳定币本质上成为依托ERC20等多种区块链标准创立、在不同主流区块链公链网络运行的、受到严格法律约束的法币“影子代币”。

全球稳定币监管共性特征

当厘清了上述理论逻辑之后，我们可以看到自2024年欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）开始，全球监管者都把法币抵押型稳定币作为重心，并且呈现几方面共性目标和特征。一是延续了非银支付机构的核心监管思路。众所周知，与非银行第三方电子钱包的兴起相应，欧盟对于电子货币发行机构、美国对于货币转移机构都具有长期持续的监管跟踪与完善。现有各国或地区的法案中，如准入标准、反洗钱（AML）和“了解你的客户”（KYC）、储备金及披露、资产隔离与赎回等，都是非银支付机构监管的必备要素。

二是加强金融消费者保护，提升金融市场基础设施合规性。稳定币在跨境支付、链上结算和资产交易领域的影响正不断扩大。考虑到稳定币承载的跨境支付和Defi等链上金融活动还存在许多灰色乃至黑色地带，近年来在各国中也引起了大量纠纷与诉讼，因此沿着《金融市场基础设施原则（PFMI）》（由支付和市场基础设施委员会和国际证监会组织联合发布的国际标准）等共识，开展稳定币及其交易结算机制的监管，也是题中应有之义。

三是努力在Web3世界中拓展货币主权。法币抵押型稳定币背后同时融合了市场对法币信用的信任与担忧，但毋庸置疑的是，可以使得主流法币的影响力在数字化空间中得以释放，并可进一步拓展主权国家在Web3世界中的“长臂管辖”权力，这也成为未来国际货币金融博弈的新赛道。

四是展示加密货币友好型政策姿态，吸引资金或资本集聚。虽然相关国家和地区现有法案给稳定币等部分创新戴上“紧箍咒”，但对于长期游走在监管边缘与罚单恐慌下的加密货币行业来说，更多还是解读为积极信号。无论是美国政府部分源于选举和政治考量，还是其他国家或地区为了吸引蓬勃发展的加密行业参与者进入，都是为了在全球经济增长面临诸多挑战的背景下，尽可能多争取资本集聚与市场活跃度提升。

五是回馈现实世界的货币金融与财政目标。例如，当相关法案严格要求稳定币发行机构必须持有等额的法币及其债券等高流动性资产，反过来也能有效支持其法币资产的信用与流动性。对于一些政府债务难以为继的国家来说，或许可以把短期债务风险推迟，并且从加密货币行业获得新的税收来源。

全球稳定币发展仍面临多重问题

当然，虽然稳定币立法对于加密货币带来全新的发展机遇，但仍存在一些内在问题与挑战。例如，一是稳定币作为Web3世界的“类货币局”制度安排，同时也面临缺陷，如无法有效应对加密货币（资产）市场波动性与可能的流动性冲击，并且现实世界中法币及其资产的脆弱性，同样也可能传导到加密世界中，反而增加了其非稳定性。

二是近年来在《G20关于加强跨境支付的路线图》指导下，各国都在积极推动解决跨境支付的传统难题，并且逐渐聚焦于三方面：支付系统的互操作性和扩展；法律、监管和监督框架；跨境数据交换和信息标准。事实上，跨境支付的真正痛点不在于技术的先进性，而在于规则、规制、标准与规范差异，当纳入主流监管的游戏规则之后，稳定币的跨境支付效率必然受到影响。

三是所谓的稳定币推动构建“链上布雷顿森林体系”，仍存在内在不可持续性。我们知道，“特里芬难题”预见了布雷顿森林体系解体，其强调一国货币若要承担全球货币职能，必须同时满足“提供充足流动性”与“维持币值稳定”两个相互冲突的目标，最终导致体系不可持续。在“新特里芬难题”之下，如美元稳定币以作为安全资产和信心存疑的美元资产作为支撑，增强自身的稳定性与可信性，反过来又试图反哺美元资产的稳定性，其逻辑也难以自洽。虽然稳定币增加了国际货币体系的弹性，但由于放弃了“超主权”，也无法解决其固有缺陷。

四是国际协调与互联互通问题。当前的全球货币体系、支付体系如同庞大的复杂网络体系，已经面临诸多兼容问题。当这一僵化体系纳入稳定币，再加上各国法律制定、实施与应用还处于萌芽状态，必然会带来更多的监管摩擦与挑战，稳定币与传统体系的跨境互联互通也面临更多障碍，这反而可能对原有稳定币的使用范围带来收窄影响。

五是其风险与价值的平衡，任何金融创新都不能只是少数参与者的“空转游戏”，而是要给经济增长、物价稳定、就业等带来切实好处。除了跨境支付之外，稳定币支撑的链上交易还需要进一步彰显其服务实体经济的价值。同时，未来在弱监管或监管之外的加密货币（资产）市场如果爆发更多风险冲击，那么对于稳定币也会带来深远负面影响。

中国应聚焦探索人民币稳定币

在此背景下，对我国的应对策略有几方面思考。首先，法币抵押型稳定币已逐渐体现为主权信用的延伸，因此其监管逻辑与原有电子货币发行机构监管基本匹配。面对全球稳定币市场及监管趋势，我国首先应该尽快推动稳定币相关立法，中长期也可研究探索加密货币监管的整体立法，分层次、分阶段构建我国Web3金融“长臂管辖原则”。要建设自主可控安全高效的金融基础设施，最重要的一环是要实现法律可控。全球加密货币市场已经形成了一套独立运行的类金融体系，而稳定币则是进行监管干预的重要切入点，相关法律博弈已经成为未来各国维护自身权益、参与竞争的重要环节。

其次，短期内我国稳定币探索应聚焦于人民币稳定币，尽快在全球法币抵押型稳定币市场中占据一席之地，其储备管理可对应人民币现金、债券或数字人民币等高流动性、低风险资产。一是可考虑在上海自贸试验区等合规探索在岸人民币稳定币的发行与管理，设置专门监管规则，选择部分银行和非银支付机构进行试点，符合条件的特定机构、企业或个人可持有，同时借鉴自贸区账户的“电子围网”机制，使得相应资本跨境流动处于更加可控状态。二是对于境内机构在境外发行离岸人民币稳定币，除符合境外发行地的监管规则之外，还需满足境内的风险管理、储备管理、资本流动管理等要求，且主要面向境外机构、企业或个人持有。当然在中国香港探讨离岸人民币稳定币，也与助力巩固提升香港国际金融中心地位有关，是落实中央金融工作会议精神的着眼点之一。三是对境外机构在境外发行离岸人民币稳定币，可采取申请备案原则，引导其有效助力海外人民币循环流动和人民币国际化。

最后，对于面向境内主体发行和持有人民币稳定币，以及美元、欧元等海外法币抵押型稳定币在国内的定位，还有基于各类稳定币的链上金融产品，都可暂时持有审慎态度，同时结合金融开放与资本项目改革进程，在坚持金融安全、稳定和金融消费者保护的前提下，借鉴境外监管经验与教训，持续进行研究和观察，为将来的立法与监管做好准备。