芦哲 王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

事件

2025年6月13日，人民银行发布2025年1-5月金融统计数据：

（1）社会融资规模：2025年1-5月新增社融18.63万亿元，同比多增3.83万亿元，截至5月末，社融存量同比增速持平于8.7%。5月份新增社融22,894亿元，从社融分项来看，政府债券融资继续支撑社融，5月政府债券融资增长14,633亿元，同比多增2,367亿元，5月社融口径新增人民币贷款5960亿元，同比少增2,237亿元；5月“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”三项表外融资合计减少1,156亿元，其中未贴现银行承兑汇票减少1,162亿元，同比少减169亿元。

（2）贷款投放：2025年1-5月金融机构口径新增人民币贷款10.68万亿元，截至2025年5月末，金融机构人民币贷款余额同比增速回落0.1个百分点至7.1%，5月份金融机构口径新增人民币贷款6,200亿元，同比少增3,300亿元。

（3）货币供应：截至2025年5月末，M2同比增速回落0.1个百分点至7.9%，M1增速回升0.8个百分点至2.30%，受此影响M2-M1剪刀差收窄至5.6%。从存款结构看，5月份非金融企业和居民存款分别减少4,176亿元和增加4,700亿元，分别同比少减3,824亿元和多增500亿元；财政存款新增8,800亿元，同比多增1,167亿元；非银金融机构存款增加11,900亿元，同比多增300亿元。综合来看5月份人民币存款新增21,800亿元，同比多增5,000亿元。

观点

总量：季节性环比回暖。无论金融机构口径贷款，还是剔除非银金融贷款之后的实体经济贷款，在经过4月份融资季节性回落之后，5月份融资需求出现季节性环比回升，但是增量依然受制于有效融资需求不足的问题。5月份虽然落地了“降准降息”，可贷款依然同比少增，其原因或在于两个方面：其一是由于地方政府“化债”继续置换存量贷款；其二是“降准降息”等宽松效应存在滞后效应，由于2024年四季度存量贷款利率调整周期可以缩短至一个季度，因此5月份LPR报价下行带动存量贷款利率调整，或将延迟至2025年7月显现。而从新增社融看，尽管政府债券融资继续是新增社融的主要驱动，但是由于5月份“低基数”效应减弱，政府债券融资对社融增长的作用边际走弱。不过5月份企业债券融资回升，新增1,496亿元，同比多增1,211亿元。

结构：中长期贷款温和修复。展开新增贷款的分项看，5月份“降息”效应下，居民中长期贷款温和修复，增加746亿元（同比多增232亿元），而居民短期贷款减少208亿元（同比少增451亿元），表明“消费贷”延续了4月份以来量价均衡的态势。5月份银行体系“票据贴现冲量”诉求回落，企业短期贷款融资需求回升，5月份短期贷款和票据融资合计增长1,638亿元（同比少增977亿），其中票据融资仅新增746亿元（同比少增2,826亿元），但是企业发行票据融资的需求下降后，短期贷款融资回暖，企业短期贷款新增1,100亿元（同比多增2,300亿元）。与企业短期贷款修复相比，企业中长期贷款仅新增3,300亿元（同比少增1,700亿元），在去年同期较低基数的基础上依然同比少增，表明地方政府“化债”对政策性支持融资的抑制作用较大，可在政策端依然有针对性的政策空间，4月份中央政治局会议提出“新型政策性金融工具”，关注政策性金融工具的落地情形，在地方债务问题拖累融资的情形下，若政策性金融工具继续发挥“资金过桥”的衔接作用，二季度末至三季度企业中长期融资或出现修复性增长。

货币：存款“搬家”显现。在财政支出加快和货币“降息”落地等因素的协同推动下，5月份存款出现双重“搬家”：一方面，随着财政支出加快，财政存款向企业存款“搬家”，明显改善企业在手资金，提升M1增速；另一方面，随着5月份“OMO-LPR-存款利率”逐次“降息”落地，与下行的存款利率相比，资管产品的吸引力在提升，推动居民和企业存款向非银机构“搬家”。

货币政策：政策宽松中继、融资需求或继续温和修复。5月“降准降息”等一揽子增量政策落地后，5月至6月进入增量政策效应的观察期，5月份企业在手资金改善、融资需求环比回暖，显示政策效应正在逐步显现。6月份以来，在“降准降息”渐次发力的同时，央行也在适时加大流动性投放力度，6月份将进行2次合计1.4万亿元的买断式逆回购操作，且本月MLF或选择加量投放，政策端继续为银行体系注入流动性，6月份融资需求或延续温和回暖的态势，并且货币政策层面仍有“新型政策性金融工具”等加码的空间。预计未来货币政策宽松仍将视经济数据、市场预期和外部冲击的研判而定。

风险提示：中美贸易谈判尚有不确定性；一揽子增量政策的宽松效应迟滞；人民币资产预期回报率低于市场预期。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《贷款季节回暖、存款“搬家”初显 ——2025年5月金融数据点评》

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