财中社6月25日电华泰证券发布宏观深度研究报告。

2009年随着比特币的诞生，加密货币快速发展，并催生了稳定币、充当加密资产交易的媒介。近期美国和中国香港陆续推进对稳定币的立法（美国GENIUS法案）和香港《稳定币条例》），稳定币的发展和监管引发广泛关注。

一、稳定币近年在全球发展突飞猛进，前景广阔

稳定币可定义为通过与特定资产或资产组合挂钩、来保持稳定价值的加密货币。某种意义上，稳定币的“稳定性”介于加密货币和主要经济体的法币之间。随着2020年去中心化金融（DeFi）快速发展，稳定币市场规模从50亿美元急剧扩容到目前的2500亿美元，年复合增长率超过100%，交易额接近37万亿美元。目前，全球95%以上稳定币为美元稳定币。

保守估计，10年后稳定币的规模可能达到4万亿美元，为目前的16倍，隐含CAGR>30%。同时，稳定币占全球链下结算额的比例将从目前约0.4%提升至3-4%。近期美国财政部长贝森特提出了稳定币发展的更乐观情形，即2029年底稳定币市值就会达到3.5-4万亿美元（隐含CAGR>80%）。

稳定币发展突飞猛进受益于多重因素加持。①分布式记账的出现、普及，数字货币和虚拟经济的快速发展；②稳定币支付效率高、尤其在跨境支付中的优势凸显。③支付无需绑定银行账号、且绕开SWITF系统，在银行系统不发达、跨境支付受限的区域、非正规经济体量大、币值不稳的经济体急速渗透。④发行主体可保留储备资产利息收入，近年发行稳定币的利润上升。

监管框架的进一步明晰有望推动稳定币发展在效率和安全间更好的平衡。主要相关风险包括交易、尤其是跨境交易合规性，及一定程度的兑付风险。

二、稳定币渗透率快速提升对全球货币体系的潜在影响及风险

短期，美元稳定币仍有先发优势。中长期看，网络效应下，主要币种的稳定币“胜出”的概率较大，“潜力”币种包括欧元、日元、英镑、甚至人民币。

虽然当前稳定币不是严格意义上、政府背书的狭义货币。但如果稳定币的储备资产包含法币外、有信用派生功能的债券资产，则可能带来类似“影子银行”的信用扩张。若货币当局未调整统计口径并设计相应对冲政策，则发行稳定币会扩张总流动性。比如，美国GENIUS法案规定美元稳定币储备资产为美元现金，短期美债、CD等，大力发展美元稳定币可能增加短期美债需求，压低短期融资成本，扭曲收益率曲线（陡峭化）。同时，若美国大量银行存款转换为稳定币储备，则可能减少联储对海外存款的付息支出，在没有对冲政策的环境下，推动金融条件宽松、甚至推高美国的货币供给和通胀。

中长期，美债的风险溢价仍将回归基本面，即美国财政可持续性及美国的对外账户平衡问题。如果稳定币底层资产（如美债等）的风险溢价继续上升，则未来仍可能因为某些触发因素引发“挤兑”。

三、港币、离岸人民币、乃至人民币稳定币的“制胜关键”

发展港币稳定币势必要做大、做深、做“稳”其储备资产池、尤其是港币现金外的高流动性资产、特别是固定收益类产品。鉴于港币和美元挂钩，港币外的香港本地资产池壮大更具有现实意义。在全球“去美元化”浪潮下，推动离岸人民币稳定币发展也可能成为“题中之义”。大力支持中资企业出海，发展跨境业务、数字经济、虚拟经济，增加稳定币使用场景等多措并举，是香港稳定币市场成功的关键——这也有望再度激活人民币国际化的进程。