黄金的下半年将是一场“跷跷板”游戏？世界黄金协会给出三种情景预测：最好再涨15%，最坏或暴跌……

据世界黄金协会的贵金属分析师称，未来18个月，黄金价格的前景偏向上行，而白银和铂金预计将在2026年之前延续其近期的强势。

世界黄金协会前景预测组的高级经济学家Jeetendra Khadan和研究分析师Kaltrina Temaj写道，“贵金属价格在2025年上半年飙升至历史新高，这是在2024年上涨20%的基础之上，这轮涨势由黄金引领，在美元走弱、利率区间波动以及高度不确定的地缘经济环境下，投资需求强劲。”

分析师们表示，投资者反复提出的一个问题是，“黄金是已见顶，还是有足够的燃料继续走高？”

利用其黄金估值框架，世界黄金协会分析了当前的市场预期对黄金2025年下半年表现的指示，以及可能推高或压低金价的各种驱动因素。他们写道：

“如果经济学家和市场参与者的宏观预测是正确的，我们的分析表明，黄金可能会横盘整理并有小幅上行空间——在下半年额外上涨0%-5%，“然而，经济很少会按照共识发展。如果经济和金融状况恶化，加剧滞胀压力和地缘经济紧张局势，避险需求可能会大幅增加，将金价从当前水平再推高10%-15%。另一方面，广泛和持续的冲突解决——这在当前环境下似乎不太可能——将导致黄金回吐今年12%-17%的涨幅。”

世界黄金协会指出，2025年迄今为止，黄金的表现堪称创纪录。

“黄金作为表现最佳的主要资产类别之一，结束了上半年，期间上涨了近26%，”他们指出。“它在2025年上半年创下了26个历史新高，此前在2024年已突破了40个新高。”

分析师们表示，这种优异表现是多种因素综合作用的结果，包括美元走弱、因预期未来降息而导致的收益率区间波动，以及“加剧的地缘政治紧张局势——其中一些与美国贸易政策直接或间接相关。”

“更强的需求也来自于场外交易市场（OTC）、交易所和ETF交易活动的增加，”他们说。“这使得上半年黄金日均交易量达到3290亿美元——创下有记录以来的半年度最高数字。各国央行也以强劲的步伐持续购买，做出了贡献——即使没有达到前几个季度的创纪录水平。”

世界黄金协会指出，“今年迄今最重要的宏观主题之一是美元的疲软表现，其创下了自1973年以来最差的年度开局，这一点也通过美国国债的疲软表现得以体现，一个多世纪以来，美债一直是安全的代名词。然而，在4月份不确定性加剧的背景下，流入美债的资金步履蹒跚。”

“相反，黄金ETF的需求在上半年尤其强劲，所有地区都出现了显著的资金流入，”他们说。“到上半年末，飙升的金价和投资者涌向避险资产的共同作用，将全球黄金ETF的总资产管理规模（AUM）推高了41%，达到3830亿美元。总持有量增加了惊人的397吨（相当于380亿美元），达到3616吨——这是自2022年8月以来的最高月末水平。”

“与贸易相关的和其他地缘政治风险发挥了巨大作用，不仅是直接作用，还通过推动美元、利率和更广泛市场波动的变化——所有这些都增加了黄金作为避险资产的吸引力，”他们补充道。“总而言之，这些因素在过去六个月里为黄金的回报贡献了约16%。”

利用其黄金回报归因模型（GRAM），分析师们将影响分解如下：

风险和不确定性– 作为寻求有效对冲的投资者资金流动的触发器：4%（其中一半由地缘政治风险（GPR）指数的上升所解释）；

机会成本– 使黄金相对于美元和债券收益率更具吸引力：7%（其中大部分或约6%与美元疲软有关）；

动量– 可以增强趋势，或者同样地，使其均值回归：5%（主要与积极的黄金ETF资金流有关）。

世界黄金协会的分析师随后概述了他们对2025年下半年的不同潜在情景。

“黄金下半年就像坐在一个跷跷板上，地缘经济的不确定性让投资者紧张不安，”他们说。“通胀数据显示出改善的迹象，但仍然担心情况可能迅速恶化。与美元相关的压力可能会持续存在，围绕美国例外论终结的问题可能会主导投资者的讨论。总的来说，这些条件使黄金成为一个净受益者——但尽管基本面依然强劲，金价已部分捕捉了这些动态。反过来，可持续的冲突解决和持续上涨的股价可能会吸引更多风险偏好资金流，并限制黄金的吸引力。”

普遍预期——黄金市场将持续正常化

“市场共识表明，全球GDP将在下半年横盘整理并保持在趋势之下，”他们写道。“随着关税的全球影响变得更加明显，世界通胀率在下半年可能会升至5%以上——市场预计美国CPI将达到2.9%。为应对这种复杂的经济背景，预计各国央行将在第四季度末开始谨慎降低利率，预计美联储将在年底前降息50个基点。”

分析师们表示，虽然预计贸易谈判将取得一些进展，但今年剩余时间的环境可能仍将动荡，“总的来说，地缘政治紧张局势可能会保持高位，导致市场环境普遍不确定。”

“我们基于我们的黄金估值框架的分析表明，在当前对关键宏观变量的普遍预期下，黄金可能在下半年保持区间震荡，收盘价较当前水平大致高出0%-5%，相当于25%-30%的年回报率，”他们说。“技术指标表明，黄金在过去几个月的盘整阶段是更广泛上升趋势中的一次健康暂停，有助于缓解先前的超买状况，并可能为新的上涨奠定基础。”

他们补充道，“下降的利率和持续的不确定性将维持投资者的胃口，特别是通过黄金ETF和场外交易，与此同时，2025年央行的需求可能会保持强劲，从之前的记录水平上有所缓和，但仍远高于2022年前500-600吨的平均水平。”

然而，高金价可能会继续抑制消费者需求，并可能鼓励他们卖出，这“将成为抑制黄金更强劲表现的一个因素。”

牛市情景

世界黄金协会指出，在牛市情景中，“这可能是一个更严重的滞胀环境——以增长放缓、消费者信心下降和来自关税的持续通胀压力为标志——或者是一场彻底的衰退，其特点是广泛的资金向优质资产转移。”

他们说，“鉴于对美国经济领导力和政策不确定性的日益担忧，黄金将受益于较低的利率和美元走弱。在这种背景下，各国央行可能会进一步加速其外汇储备从美元的多元化。”

在这种牛市情景下，世界黄金协会预计“黄金将表现强劲，可能在下半年再上涨10%-15%，全年收涨近40%。”

分析师补充道，“正如我们历史上在风险加剧时期所见，投资需求将显著超过消费者需求的减速和回收的增加。尽管上半年流入黄金ETF的资金已经相当可观，但3616吨的总持有量仍远低于2020年3925吨的峰值。此外，黄金ETF在过去六个月里积累了不到400吨，在过去十二个月里仅超过500吨。相比之下，黄金ETF在之前的牛市中曾积累了700吨至1100吨。”

分析师们还指出，COMEX期货的净多头头寸目前约为600吨，而在之前的危机中曾升至1200吨以上。“这一切都表明，如果情况恶化，还有相当大的进一步积累空间。”

熊市情景

对于熊市的情景，世界黄金协会指出，“可持续的地缘政治和地缘经济冲突的解决，将减少保留黄金等对冲工具作为投资策略一部分的必要性——从而鼓励投资者承担更多风险。”

不过，分析师们指出，“考虑到我们过去六个月所见，风险的完全解决似乎不太可能。但更令人鼓舞的经济增长前景，即使通胀压力持续存在，也会推高美国国债收益率，导致收益率曲线变陡。如果通胀进一步稳定，对利率的影响将更为显著。”

世界黄金协会表示，熊市情景的影响可能导致黄金回吐其年涨幅的50%或更多。

“在这种情景下，我们的分析表明，黄金可能在下半年回撤12%-17%，最终以积极但较低的两位数（甚至个位数）回报率结束这一年，”分析师们写道。“这次回调相当于部分解释了黄金上半年表现的贸易风险溢价。风险的降低，加上通过收益率上升和美元走强导致的机会成本增加，将引发黄金ETF的资金外流，并减少整体投资需求。如果美国国债再次受到青睐，我们也可能看到央行需求的减速。”

他们补充道，“黄金市场的技术分析和投机性头寸表明，每盎司3000美元将是一个自然的‘支撑位’，会促使机会主义的投资买盘。如果黄金跌破这些水平，撤资可能会加速。话虽如此，较低的金价会吸引更多对价格敏感的消费者，从而限制了黄金的下行空间，而不是像仅仅看实际利率和美元那样可能暗示的那么大。”

世界黄金协会总结指出，这种黄色金属“异常强劲”的上半年，是建立在“美元走弱、持续的地缘政治风险、强劲的投资者需求和持续的央行购买”的基础之上的。尽管其中一些驱动因素可能会持续到下半年，“但前进的道路仍然高度依赖于多种因素，包括贸易紧张局势、通胀动态和货币政策。”

分析师们说，“普遍预期表明，如果宏观条件保持不变，黄金将以相对稳定的态势结束这一年，并具有温和的上行潜力。如果有像中国保险公司这样的新机构投资者加入，黄金也可能得到部分支持。一个更动荡的地缘政治和地缘经济情景可能会将黄金推高得多，特别是如果更实质性的滞胀或衰退风险出现，且投资者对避险资产的胃口增长的话。”

另一方面，尽管在当前环境下似乎不太可能，但广泛和持续的全球贸易正常化将带来更高的收益率和复苏的风险偏好，将挑战黄金的势头。黄金也可能受到央行需求超出当前预期的明显减速的考验。

总而言之，世界黄金协会表示，通过基本面，他们“相信黄金在当前的宏观格局中仍然处于有利位置，可以支持战术和战略投资决策。”