当前宏观经济格局，以大幅波动与动态变化为特征。这为投资者寻求稳健与多样化的资产带来多重挑战。

本期投资指南栏目，我们将采取跨资产视角分析，为什么要在不断变化的环境中维持多元化投资组合。

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“美国例外论”怎么了？

进入2025年，市场对美国经济的预期与前两年相比达到最高水平，且普遍认为2025年将继续保持强劲增长，资产价格也会继续大幅上扬。

美国经济意外向好

美国实际GDP增长率：预期增长率与实际增长率[1]

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“美国例外论”怎么了？

但过高的预期有可能带来意外的负面效果：投资者不仅对股市持看跌态度，对美国和全球经济增长及通胀前景，也受到持续贸易战影响的担忧与日俱增。

随着特朗普交易逐渐降温，黄金表现亮眼

主要资产类别年初迄今表现，起始值=100[2]

在政治局势和经济政策恢复平静之前，整个金融市场的波动性有可能持续升高。这种趋势实际上支持在资产组合中配置黄金。

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股票市场：前路崎岖……

不确定性持续越久，风险越大

密歇根大学消费者信心指数暴跌，通胀预期飙升，向我们发出了前路崎岖的预警信号。

近期关税政策有可能导致滞胀，又令美联储面临两难选择：是优先控制上涨在即的通胀率[3]，还是支持有可能下滑的经济增长？

基于历史数据，滞胀历来不利于股票回报，却反而利好黄金。

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股票市场：前路崎岖……

此外，鉴于近期市场的剧烈震荡，投资者可能认为，股票目前已消化了大量下行风险。但事实上，美股从一开始估值已经处于高位，因此，股票市场在经济衰退期的定价，几乎尚未起步。

随着近期市场反弹，美股，如标普500，几乎在所有估值指标上，都高于历史均值。

标普500指数的常见估值指标[4]

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股票市场：前路崎岖……

在贸易冲击下，经济衰退的机率大幅上升，未来经济走势取决于失业救济申请人数、消费者支出以及企业利润等关键指标，经济衰退将令股市深陷困境

投资者应牢记：股票仍面临不可小觑的下行空间，这将导致对避险资产的需求增加，尤以黄金为代表。而黄金在下跌期提供保护

在美国股市表现最差的10个季度，黄金在其中8个季度取得正向收益[5]

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债券维稳队回归？

从表面上看，债市在风险调整后的估值已颇具吸引力：当前许多全球固收子资产类别的到期收益率已显著高于长期回报水平。

然而，市场认为利率终将回归超低水平，因而低估了美联储的鹰派力度。

我们认为这种态势在短期内仍将持续下去，给予债券市场更高波动。

如果美联储下一次行动是加息，将会怎样？

美联储期货市场一年前预测与实际情况对比[6]

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债券维稳队回归？

鉴于宏观环境在过去数月（乃至数年）中的情况，央行利率的市场定价持续剧烈波动，我们认为收益率将继续波动且面临压力：

l 美国制造业产能大规模回流，美国商品通缩压力的加剧，导致通胀目标更难实现，债券市场被迫作出反应

l 地缘政治环境日益转向对抗，其他经济体央行似乎正持续将储备配置，从美债转向黄金等其他资产

l 从美债可持续性不到受到质疑的当下，市场对债券期限溢价的合理水平疑惑，似乎只会加深

加息是唯一的出路吗？

美国政府利息支出与10年期溢价对比[7]

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债券维稳队回归？

总之，在当今快速迭代的市场环境下，维持多样化投资组合如同追踪移动标靶。

因为债券的分散化收益效应较历史明显减弱，却仍需占用更高比例的投资者风险预算。因此，我们认为投资者应考虑配置黄金等另类资产，作为优质固守资产的补充配置。

从历史上看，债券曾作为股市下行风险的缓冲器，但当前其防护效力已明显减弱。

股票下跌期间美国国债与黄金的表现[8]

总结

要在不断变化的环境中，维持多元化投资组合，需要对投资策略进行战略性的重新评估和调整，以缓释风险。因此，我们建议投资者配置替代性与互补性的资产。

黄金优势总结：抗通胀、避险、和股票、债券相关性低。

[1] 数据取自2022年12月31日至2024年12月31日。

数据来源：彭博社，世界黄金协会

[2] 数据取自2024年12月31日至2025年4月15日。

数据来源：彭博社，世界黄金协会

[3] 耶鲁大学预算实验室的研究表明，受2025年关税影响，所有相关价格水平将在短期内上涨2.3%：当前局势：2025年4月2日前颁布的所有美国关税规定对财政、经济和分配的影响| 耶鲁大学预算实验室

[4] 除CAPE为从1881年1月起统计的数据外，其他数据均为1990年4月至2025年4月之间的数据。

数据来源：彭博社，Robert J． Shiller，世界黄金协会

[5] 数据取自1973年3月31日至2024年12月31日。

数据来源：彭博社，ICE基准管理机构，世界黄金协会

[6] 数据截至2024年1月31日。

数据来源：彭博社，世界黄金协会

[7] 1962年至2024年间数据。

数据来源：彭博社，CBO，NY Fed，世界黄金协会

[8] 数据取自1998年12月31日至2025年3月31日。

数据来源：彭博社，世界黄金协会

来源：市场资讯