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（来源：中金固收）

李刘阳 中金公司研究部外汇研究负责人，董事总经理

SAC 执证编号：S0080523110005

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于2021年12月16日加入中金公司，专注于汇率领域的研究。此前，他曾任招商银行首席外汇分析师和日本三菱日联银行中国区首席分析师，拥有近15年人民币汇率和其他主要货币的研究和交易经验。李刘阳所在的团队在2021年最新的彭博人民币汇率预测准确度排名全球第二。李刘阳是经济学博士，CFA持证人，在《中国外汇》、《中国货币市场》等专业期刊发表过多篇论文。

美元指数：多重利空扰动

大家好，我会分享我们今年下半年的汇率的观点。

当前美元面临3个利空，第一个是关税引起的利空，第二个是特朗普政府的财政赤字目标引发的利空，第三个就是美债的利空。当然这些利空的存在，美元汇率下跌的风险挥之不去的话，海外投资者还需要去分散美元资产的风险，或者卖掉换欧洲、日本的资产做替代，或者做汇率套保来关闭、或者部分的关闭外汇敞口，那这些操作都有可能进一步地推动美元的走弱。

首先就是关税对经济的影响，从软数据上来看，美国的消费信心今年是一路的走弱，中美的关税下调之后才有所恢复，通胀预期也是一样的，随中美关税的升级一路的抬高，跟消费者信心放在一起，它就是一个滞胀效应的体现。一直到中美关税下调以后，这个通胀预期才有所回落，所以从这两点上来看，过高的关税让市场更担心美国经济，而不是以前更担心美国的贸易的对手方的这样的一个经济，这是今年的区别。下半年，美国和英、日、欧等主要经济体的关税协议基本达成，与中国的关税预期也趋于稳定，关税带来的不确定性或边际下降。

第二个利空就是贸易逆差缩减的目标，有很多人认为贸易逆差缩减对美元应该是好事，但是如果我们去看历史经验，当这个贸易逆差缩减，然后到顺差的时候，当这个贸易差大幅缩减到顺差的时候，往往都出现了美元的贬值，比如说 70 年代初这个阶段，美元对黄金贬值了35%，自那以后这个布雷顿森林体系倒塌，美元贬值了以后，它的逆差才显著地缩小，因此，如果美国政府坚持大幅缩减贸易逆差的目标，这对美元汇率并不是好消息。

第三个潜在的利空就是财政，今年上半年，美债的净发行受到了债务上限的限制，在3季度债务上限提高以后，美债的供给或受到额外的影响，这一块就对美债不利，导致美债的参与者阶段性的减持美债头寸。

除了上述利空外，我们在上半年还在跨境资金流动中找到了美元资产分散化的证据，比如我们外资今年2月份之后以创纪录的速率增持超长期日本国债，这表明日本国债正成为分散美债风险的标的之一。除了债券以外，我们也观察到了一些权益资产的分散化的证据，比如说德国股票和美股之间的市盈率的对比，之前都是只有六成到七成左右，今天提高到了九成，这或与权益资金回流欧洲带动欧元上涨有关。

那么除了分散美元资产以外，美元头寸的套期保值也是美元回落的原因。我们可以看到今年看跌美元的期权价格大幅上升，这类套保美元贬值的需求也会在一定程度上利空美元。

总的来讲，我们的判断是美元指数要回到过去两三年的100 ~ 110的波动区间是存在难度的，美元指数更可能会回到 2021 年以前的波动区间，就是90 ~ 100之间。因此，美元的中枢可能还要再下移。当然，短期看，由于美元指数已经从上半年的高点回落足够多的程度。下半年在关税预期趋稳、降息预期延后等因素的影响下，美元的下跌压力或相比上半年有显著好转。

文章来源

2025年6月9日已发布的《汇率2025下半年展望：多重利空扰动美元汇率》

李刘阳 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005

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丁瑞 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005

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王冠 分析员

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