近期，铜市波动引发市场广泛关注，美国银行(美银)和高盛两大机构纷纷发布报告，对铜价走势、关税影响及相关企业动态进行了深入分析。同时，美银还针对紫金矿业(H/A)给出了最新研究观点。

铜市：关税风波后的格局演变

(1)特朗普关税政策的影响

7 月 30 日，特朗普政府宣布对美国进口的半制成铜产品及铜密集型衍生产品征收 50% 关税，该政策源于 232 条款调查，8 月 1 日起生效。不过，精炼铜和铜精矿被排除在关税之外，且不会面临对等关税。这一豁免意义重大，因为美国 50% 的国内精炼铜需求依赖进口，而半制成品(盘条、管材、板材等)的净进口仅占需求的 7%。

高盛指出，此前曾提示 “矿产外交” 相关交易可能给 COMEX - LME 价差套利带来下行风险，并关闭了做多 COMEX - LME 的交易建议。尽管对铜关税提议近乎完全撤销感到意外，但这表明特朗普政府仍关注铜的供应安全。美国接下来可能会把重点放在与海外达成矿产协议上，并逐步引入关税。

(2)铜价走势与价差变化

关税宣布后，COMEX 铜合约价格下跌 20% 至约 4.46 美元 / 磅(9830 美元 / 吨)，COMEX - LME 套利价差降至约 150 美元，隐含关税约 2%，较本周初的 30% 以上大幅下降。

美银则提到，7 月 8 日特朗普政府表示将对铜征收 50% 关税后，美国 CME 铜期货飙升，价格跳涨逾 13%，达到每磅 5.70 美元的历史新高。CME 与 LME 铜合约之间的套利价差扩大，达到伦敦金属交易所价格的 30% 的新纪录高点。而在 7 月 30 日政府宣布铜阴极将被排除在关税之外后，这一价差崩溃，当日 22% 的价格跌幅达到了 13 个标准差。

(3)未来展望

高盛维持其 LME 铜价预测，预计 8 月低点为 9550 美元 / 吨，到 12 月将稳步升至 9700 美元 / 吨，认为这一公告并未改变市场基本面。同时，高盛认为市场应至少有 25% 的概率认为特朗普政府会在 2027 年征收 15% 的关税，甚至可能更早，这应会使 COMEX 价格至少与 LME 持平，并使美国阴极铜大规模再出口的可能性降低。但鉴于美国阴极铜库存较高，预计会有铜流入美国 LME 仓库。此外，高盛认为 50% 的半制成品进口关税对交易所价格的影响微乎其微。美国还下令 25% 的高等级废铜和精矿必须留在国内，这与现状相比没有变化。

美银表示，美国目前铜库存过剩可能给价格带来下行压力，但新技术和数据中心对铜的需求增长将继续提供支撑，特别是当关税冲击半制成铜产品和其他进口产品时。随着贸易流动正常化，LME - CME 价差应回归到历史均值回归关系，过去每当这两个价格之间的价差超出 100 - 200 美元 / 吨区间时，金属就会在 CME 和 LME 之间流动。美银看好这对铜的系统性均值回归交易价值，即便目前 CME 库存过剩，这些金属也可以转移到美国 LME 的仓库，防止与 LME 的价格出现大幅折价，并支持均值回归。不过，美银也提示，2027 年进一步加征关税的可能性并未完全排除，这是该交易的一个风险。特朗普的公告指出，到 2026 年 6 月 30 日，部长将提供关于美国国内铜市场的最新情况，包括精炼能力和美国精炼铜市场情况。届时，总统可能会决定是否从 2027 年 1 月 1 日起对精炼铜分阶段征收 15% 的进口税，并从 2028 年 1 月 1 日起征收 30% 的进口税。因此，关税并未完全取消，两个市场之间的期限结构在 2026 年底出现拐点。

紫金矿业(H/A)：受益于铜金价格走强

(1)铜金价格走势利好

美银报告显示，在特朗普宣布对进口铜征收 50% 关税后，铜价小幅回落，但随后继续上涨，今年以来铜价平均为 9469 美元 / 吨，同比上涨 4%。美银全球大宗商品团队预计 2025 财年铜价为 9557 美元 / 吨，同比上涨 4%，这意味着 2025 年下半年铜价为 9634 美元 / 吨，环比上涨 2%，原因是预计下半年需求仍将保持强劲，中国电网投资以及卡库拉矿暂停、自由港印尼冶炼厂火灾以及智利主要矿山矿石品位下降等因素导致矿山供应紧张。

黄金方面，今年以来金价为 3111 美元 / 盎司，同比上涨 39%。美银全球大宗商品团队预计 2025 财年金价为 3356 美元 / 盎司，同比上涨 41%，这意味着 2025 年下半年金价为 3625 美元 / 盎司，环比上涨 17%，主要受美国预算赤字上升、利率波动性加大以及美元走弱推动。

(2)生产与财务预期

在 7 月初的基本材料考察中，紫金矿业管理层表示，2025 年铜和黄金成本将上升，主要原因是金价飙升导致特许权使用费增加。尽管如此，公司仍有信心通过更高的铜和黄金价格实现更好的利润率。关于卡库拉矿暂停生产，公司预计 2025 年铜产量将在 107 - 108 万吨之间(此前为 115 万吨)，与 2024 年水平大致持平。公司不确定该矿能否在 2026 年实现 60 万吨的产量指导。尽管短期内生产受到干扰，但紫金矿业仍对卡莫阿 - 卡库拉矿的长期潜力持乐观态度，因其铜资源规模庞大。

美银由于外汇估计更新，将 2025 财年净利润下调 2%，但由于黄金成本控制(规模经济推动)，将 2026/27 财年净利润上调 1%/5%。因此，美银将 H/A 股目标价从 23 港元 / 23 元人民币上调 13% 至 26 港元 / 26 元人民币，采用贴现现金流估值法，加权平均资本成本为 8%(不变)，但向前滚动半年。美银重申买入评级，理由如下：1)黄金 / 铜价格强劲;2)黄金产量增长前景;3)坚实的成本控制;4)与全球同行相比估值合理。

(3)紫金黄金国际分拆计划

紫金矿业(601899.SH，02899)于 5 月初宣布，打算分拆紫金黄金国际在香港单独进行首次公开募股，目前交易正在进行中。根据紫金矿业的计划，所有八个关键海外金矿，包括哥伦比亚的 Buritica、圭亚那的 Aurora、澳大利亚的 Norton、塔吉克斯坦的 Jilau 和 Taror、吉尔吉斯斯坦的 Taldybulak Levoberezhny、苏里南的 Rosebel、巴布亚新几内亚的 Porgera 以及加纳的 Akyem，都将被纳入拟分拆的实体。最近宣布的哈萨克斯坦 Raygorodok 金矿在收购完成后也将被纳入紫金黄金国际。

这八个矿山 2024 年生产了约 40 吨黄金，2025 年预计生产约 44 吨(占公司 2025 年指导黄金产量的 50% 以上)。美银估计，2025 财年黄金将占毛利润的 48%。管理层表示，2024 年海外金矿占黄金产量的约 50%，但由于成本较高(即每吨盈利能力较低)，仅占黄金部门利润的 1/3。美银预计，2025 年紫金黄金国际从海外黄金资产贡献的净利润将占紫金矿业净利润的 15% - 20%。

美银认为，紫金黄金国际有望成为紫金矿业收购海外金矿的平台，因为现有金矿无法满足 2028 年的产量指导。这也有望成为吸引全球战略投资者的平台，帮助紫金矿业与南美和非洲的地方政府打交道。在估值方面，分拆有望帮助实现黄金资产的价值。2025 年以来，受贸易战不确定性影响，金价同比上涨 39%，平均为 3111 美元 / 盎司。纯黄金股山东黄金 H 股 / 招金矿业今年以来上涨 84 - 96%，市盈率为 20 倍，而紫金 H 股上涨 59%，2025 财年市盈率为 12 倍。这表明，如果紫金黄金国际作为黄金资产进行估值，紫金矿业的估值可能存在潜在上行空间。同时，紫金矿业在成本控制方面具有竞争优势：截至 2024 年，在黄金全成本方面全球排名第三。管理层有信心通过将海外矿山从外包采矿转向自营、提高回收率以及重新谈判采购成本来控制成本。因此，美银认为紫金矿业将从分拆中受益。

来源：智通财经网