来源：川阅全球宏观 民生宏观林彦

9月降息目前看来悬念越来越小，但然后呢？我们在报告《JH会议：海外风险推迟到最早九月中》中，强调了后续降息的节奏还是取决于数据，线性外推降息步伐恐是一厢情愿。

联储的决策也很难因为一任即将离任主席的个人好恶而直接180度转弯。我们争取不依赖鲍威尔诸如迫于压力妥协，“为五斗米折腰”云云的论断进行决策，因为没有扎实的证据给我们“下注”的底气。

另辟蹊径，我们通过前期一系列的数据研究，阐明了“通胀不是不到，是时候未到。”的观点，认为这才是后续货政最大的变数。这也引出了下面这个未来半年，全球资产配置领域中非常重要的问题。

如果通胀反弹，今年年底到明年年中（通胀基数低，关税影响逐渐体现，且鲍威尔5月前还在任）美联储有不小概率不按照市场给的剧本，反而重启之前7次FOMC暂停降息的“袖手旁观”模式。

而在这样的前提下，美元指数会不会就在当前位置窄幅波动甚至明显反弹？

我们试图在这篇文章中给出我们的答案。

一直以来，美货币政策的松紧都是美元定价的重要路标，但回顾历史这并不是唯一路标，甚至有一定概率不是决定性的因素。换言之，美联储降息并不是美元走弱的必要条件。

今年我们在美国通胀的判断上犯了和一致预期一样的错误——高估了其上升的节奏和幅度。但随着我们在前几篇报告中“亡羊补牢式”的顺藤摸瓜（详见《关税“悖论”：真的越加越通缩？》和《保税区库存是如何阻滞关税影响通胀的？》），已经基本摸清了美国“关税-库存-物价”的传导链条。

随着8月的关税税率基本落定，保税区库存开始缴付关税后外流，便宜库存正式宣告结束，我们预计在9月之后物价开始出现明显抬升。另一方面9月重启降息之后，货币信用周期开始向中性靠拢，也是通胀的“助燃剂”。

如若，后面随着通胀的上升加快，降息的大门再次被“焊死”。那这是不是与我们在美元系列报告（详见《美元还能跌多久？》，《美元的归途：破百的条件和时机？》）中看空美元的观点相悖呢？

我们的答案是，美元指数是一个美元汇率的加权平均指数，其本身就是衡量美国与非美币值的相对强弱。因此，美元走势其实与美货币政策并不一定单调相关，而是取决于美与非美的“相对强弱”。就像拔河，两边的作用力的合力才决定中间红绸的变动方向。

从历史数据来看，2000年以来美联储基准利率维持不变（甚至处于加息周期）时，美元出现较大幅度贬值的区间共有7段（含本轮），跌幅都在10%-20%之间。驱动因子主要有三——美国与非美经济体经济预期、货币政策和通胀风险的相对差异：

首先是经济增速的差异。美国经济相对非美经济体的增长韧性是支撑美元的核心因素，尤其对欧洲和日本而言（因为这两国货币与美元汇率在美元指数中占比相加超过70%）。当美国相对欧日的经济增速处在下行周期中，往往会导致美元吸引力下降，美元也就随着流出而走弱。从2000年以来的7轮经验来看，两者的趋同性较高。

其次是货币政策的分化。但若仅观察美联储与其他主要央行的短端政策利率，相关性没有第一个因素强。较为趋同的是2005-2007年：彼时美国处于加息周期，但美国相对欧日的政策利率下行，导致美元指数快速走弱。

利率（金融市场回报率基准）是这两者的合力。美欧、美日国债利差对美元指数的指示性强，在这证明国际债券市场是有效的（国债利率高代表着市场认为该国未来一段时间内的资产报酬率/经济增速高），因此利差一定程度上领先于美元指数。

在过去7次美国政策利率不变或加息的过程中，美德、美日国债利差均明显回落，反映出市场对美国与非美经济体货币政策走向的预期分化，进而带动美元下行。而在美元贬值后期，国债利差可能同步或先行于美元回升。

需要注意的是，我们这里并不是说汇率市场不有效，不同于利率更多的交易的是预期，汇率是现货市场，更多体现的是交易即期的供需矛盾（体现为利差变化-套系交易-供需变化-汇率变化）。

最后，通胀风险也是重要影响因素，但更多是通过前面两者影响汇率的（统计上体现为共线性）。当美国与非美经济体的通胀增速差快速回落时，一方面意味着美国经济需求相对下降（供给冲击导致的情况除外）；另一方面，通胀风险下降也意味着政策宽松的掣肘相对减少，市场对美国宽松的预期会更强。

展望未来，这次美元会怎么走呢？

首先是，经济的驱动力方面，财政政策上，美国若缺乏货币政策配合，长债发行将受限，财政政策也会束手束脚。如果强行在高利率环境下发行债券，通过短债“续命”扩杠杆会导致偿还规模越滚越大，且高利率支出将进一步压缩非利息财政支出空间。因此，无论美债规模持续扩大，还是主动化债带来的经济阵痛，美元都难以摆脱贬值命运。

而欧洲则完全相反：其财政规模扩张已获得许可，后续将进入实物工作量落地阶段，弹性值得期待。一方面，欧洲利率更低，修复空间大于美国，后续弹性更可观；另一方面，欧洲财政纪律相对较弱，一旦进入宽松阶段可能出现超支（历史上，欧洲国家多次突破《稳定与增长公约》3%的赤字规定值），因此在财政刺激方面欧洲将强于美国。

其次是周期位置：当前美欧经济通胀周期（本质是债务周期）相位完全相反，一个在顶部，一个在底部。 疫情后，美国经济在积极财政推动下持续扩张，如今似乎已至 “强弩之末 ”；而欧元区（尤其是德国经济）虽短期内会受欧元汇率和关税拖累，但财政政策转向及俄乌局势逐步缓和是更重要的结构性因素。因此，后续两国经济预期差和通胀差逐渐收敛的概率不小。

这也带出驱动美元走弱的第三点原因：未来为对冲无法降息带来的流动性问题，美联储在“量”的宽松上可能比欧央行更积极（2026-2030年美国到期债务压力较大）；

而日本央行在“价”的政策上大概率比美国更紧。前期日本滞胀局面暂时缓和，主因日元升值带来的输入性通缩（1-6月日元升值近8%，CPI环比从0.5%降至-0.1%），但6月以来日元再次贬值后通胀有所反弹，7月CPI环比升至0.2%，名义收入也出现回升迹象（6月从前期1.4%升至3.1%）。因此，当“薪资-通胀”螺旋形成后，日本央行只能通过加息打破这一循环。往后看，美元指数中权重最大的两个汇率（欧元、日元）将继续拖累美元指数。

综上，我们认为：即使后续降息窗口关闭，短期美元指数虽可能还有反复，但“类滞胀”环境下，我们维持对中长期（大致两年内，详见《美元还能跌多久？》）“美元仍处在向下通道”的判断不变。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

研究报告信息

证券研究报告：美元弱一定需要降息吗？

对外发布时间：2025年8月24日

来源：券商研报精选