[ 美元基金在中国的角色逐渐变化，它们不仅在中国寻找创新药资产，还会直接参与孵化。通过设立并控制NewCo，与中国药企合作，把管线注入新公司，规避对中资主体的直接投资风险。 ]

近期港股18A项目热度高涨，本质是市场中高频涌现的BD合作、NewCo模式与并购整合，正在改变创新药赛道的底层逻辑，美元基金也在其中扮演了重要角色。

今年，欧美大药企疯狂“扫货”中国管线，超过10亿美元的海外授权（License-out）订单常态化，这在医药行业被称为BD（商务拓展），这也引爆了港股二级市场的创新药行情。同时，NewCo是比BD更适合部分国内药企的模式，即资产剥离出来，和海外美元基金一起成立新公司，由新公司去做全球开发，未来NewCo上市或被并购，中国母公司/原股东可通过股权套现获得更大额的回报。可见，即使美元基金近两年因地缘政治等因素撤出中国市场，但美元基金对中国创新药的关注从未停止。只是不再伴随着企业涌进中国，而是跟着资产落地海外，将合规风险变小，将资本效率最大化。

“我们投资的创新医药类企业普遍会高度重视和推进BD，最近两年我们也参与了几个海外NewCo项目。NewCo模式从去年开始到今年越来越多，肿瘤、自免疾病治疗领域则是最主力的布局方向。前两年，由于IPO的不确定性，投资人看重的是有出海潜力、管线有全球竞争力的企业，即使不能IPO退出，也可以通过管线海外授权换取资金。”LongRiver江远投资合伙人、医疗和大健康投资负责人李佳安对第一财经记者表示。该机构此前与全球最大的健康产业投资机构美国OrbiMed（奥博资本）共同完成了对自免领域NewCo项目Belenos Biosciences的投资，其背后的中国创新药公司就是康诺亚。

BD、NewCo持续引爆创新药行情

截至8月27日，恒生生物科技指数今年以来的累计涨幅高达90.66%，远超纳斯达克生物科技指数同期涨幅（9.07%）。据药融云数据，2024年中国公司研发的在研创新药数量达到3575种，超过美国，成为全球领先者。

2024年，中国首次获得新药上市申请批准的创新药数量从2015年的11种显著增加到93种。

BD、NewCo是持续引爆创新药二级市场行情的驱动力。LongRiver江远投资创始人、CEO张江对记者表示，创新药研发具有偶发性，因而美国大药企普遍会通过直接对外收购或授权的方式来丰富管线、提高新药上市成功率，而且中国临床试验的效率高、成本低且样本更大。因此，寻求BD标的是欧美药企的常规操作，而例如OrbiMed、RTW、RA这类美元基金则常年设有中国团队，着眼于在中国物色资产，甚至要参与孵化，培养潜在的NewCo标的。

海外授权指的是中国药企把某个管线的海外权益直接卖或授权给一家海外药企，自己收预付款+里程碑+分成。通常，海外公司会负责后续国际临床开发。

今年7月，恒瑞医药（600276.SH）发布公告称，与葛兰素史克（GSK）达成一项总潜在金额高达125亿美元的海外授权合作，覆盖一款处于临床阶段的呼吸系统创新药及多达11个处于非临床阶段的候选项目，这也推动恒瑞股价飙升。近年来，百济神州、复宏汉霖、和黄医药、信达生物等都曾通过上述模式将管线授权给欧美药企，通常能获得数千万到数亿美元的总回报。

不仅BD热火朝天，NewCo数量也不断增加，去年则有加速之势。这种模式通常是国内药企和美元基金或海外VC/PE共同成立一家新公司，把某个管线的海外权益装进 NewCo。NewCo负责海外临床和商业化。和BD的区别在于，中国药企可以继续持有 NewCo股权，同时拿到股权+预付款+里程碑+分成。通过这种模式，海外投资人则可规避直接投资中国主体的风险，这对于近两年来面临严格审查的美元基金尤为重要。

美元基金曲线布局中国标的

美元基金在中国的角色逐渐变化，它们不仅在中国寻找创新药资产，还会直接参与孵化。通过设立并控制NewCo，与中国药企合作，把管线注入新公司，规避对中资主体的直接投资风险。

“美国仍是资金和市场的中心，因此最终买单者还是海外药企。但中国在临床前、早期临床和生产阶段具有效率优势（研发成本低、推进快）。临床后期和商业化美国市场更有优势。”李佳安表示，中国企业在国际舞台（如摩根大通旧金山医药论坛）曝光度提高，海外基金也更主动寻求合作。

于是，从表面上来看，美元基金对中国生物科技企业的直接投资变少了，但实际上美元基金仍在变相布局中国。

根据全球私人资本协会(GPCA)于今年3月发布的报告：2024年，专注于中国企业的VC基金仅以美元筹集了14亿，约为一年前的一半，远低于2022年的175亿美元。不少美元基金已经解散了在华团队。

但是，这些年的本地运营已经让他们足够了解中国市场，他们也都知道：商机就在那里。中国的创新药无疑就是巨大的商机。

美元基金也顺势换了种投资方式：把中国的资产买过来，再成立一家纯正的美国公司来运营，这也就是众人熟知的NewCo模式。

2024年以来的创新药造富神话几乎都与NewCo有关。2024年9月中旬，海外创新药企Candid Therapeutic高调宣布融资3.7亿美元，创下2024年来生物医药行业最高募资金额的纪录，旗下两款核心产品都是从中国药企刚成立的海外NewCo公司买来的，两家NewCo分别为嘉和生物联合Two River等成立的TRC004，以及岸迈生物与Foresite合作孵化的Vignette Bio；此外，在去年登陆纳斯达克市场的5家生物医药企业中，有两家是从中国获得核心资产的NewCo，它们的核心资产分别受权自艾力斯和海思科。

可见，美元基金逐步从“投企业、做企业”转向为“买产品、做产品”，将合规风险变小、资本效率变大化。美元基金非常擅长BD运作，把早期管线打包，直接卖给全球大药企（GSK、辉瑞、诺华等）。同时，中国企业也更加认识到了NewCo模式的优势，NewCo模式最好的结局就是被MNC（跨国药企）收购。

过去两年，国内生物医药融资环境欠佳，企业估值被压得很低。NewCo模式通过和海外基金、新公司结合，可以绕过估值博弈，直接对接全球市场，更利于国内的大药企“盘活管线”。

中国创新药“出海”势在必行

近年来，无论是美元基金还是中国药企层面，全球化、出海都成为了首要考量标准之一，未来中国创新药“出海”仍将加速。

对于投资人而言，对生物医药公司（尤其是早期）很难用DCF（现金流折现）来估值，因为大多数公司没有利润，也无法预测何时产生利润，因此是否有BD潜力成为主要评估标准。

“从2022、2023年开始，我们对几乎所有投资项目的要求是，必须有明确的‘出海’定位。要想被国际大药企并购或参与全球竞争，产品必须是全球创新。”李佳安对记者表示，过去中国公司因以仿制药或fast follow为主，缺乏被并购的价值；但如今随着first-in-class、best-in-class 项目的增多，中国生物医药企业具备被全球药企收购的可能性。不论是通过首付款、 BD里程碑触发，还是并购交易，都能实现较高价值。

张江就对记者提及，在美国，纳斯达克的公司很多都并未盈利，但它之所以能支撑生物医药的发展，是因为它本质上是一个“被并购的池子”，估值逻辑更多依赖并购预期而非现金流。“中国缺乏足够的买方市场（并购市场不成熟），导致生物医药企业更多依赖卖给美国大药企实现价值。如果仅靠企业自己做药、建渠道、进医保，盈利的不确定性甚至比‘被并购’更高。”

当前，资本关注的重点仍在大产品、大适应证，尤其是肿瘤与自身免疫领域。也有投资人对记者表示，最近两三年，代谢类（尤其减肥药）成为显著趋势，这也受到诺和诺德等跨国药企GLP-1产品成功的推动。

“GLP-1最早源自海外研发，但中国企业跟进非常快。当前国际大药企已在探索双靶点、多机制、小核酸等新一代减肥药。”张江称。在这一领域，投资人更看重的是产品和技术是否具备全球差异化与竞争力。例如减重/增肌领域创新在于，如果药物的功效单纯是减重，则可能导致肌肉流失，所以如果能同时解决减重和保肌，就具备全球创新属性。