内容提要

20世纪70年代新加坡亚洲美元市场形成，这是在亚洲建成的首个离岸美元市场。亚洲美元市场是多重因素促成的结果，国际货币体系变革、外交关系转变和美元资本需求是外因，新加坡的区位、贸易和人才优势以及当局的政策支持是内因。该市场的形成对新加坡金融市场发展、美元货币权力和国际货币体系转型起到了积极推进作用，也为我国发展离岸人民币市场提供了重要启示。

离岸金融市场一般是指为非居民提供国际性借贷、结算、投资等金融服务，相对独立于货币发行国法规管制，并享受业务发生国税收优惠的市场。世界经济面临下行压力，但离岸金融市场仍表现出一定弹性。数据显示，2024年全球GDP实际同比增长3.29%，而重要离岸金融市场英属根西岛地区GDP增长率达4.04%，高于全球GDP增长平均水平。

相对于欧洲美元市场，新加坡离岸美元市场（以下简称“亚洲美元市场”）呈现不同特征：一是其初始资本规模较小；二是该市场主要由政府推动形成。亚洲美元市场与中国离岸人民币市场具有一定相似性。总结新加坡亚洲美元市场形成的历史经验，可为我国离岸人民币市场发展提供有益借鉴。

一、新加坡亚洲美元市场的形成

1968年新加坡地区建成离岸美元市场，该市场由内因和外因共同促成。

（一）国际货币体系、外交关系变革和资本市场机遇

第一，20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解，导致国际货币体系发生变革。二战后，布雷顿森林体系对恢复世界经济、稳定各国货币发挥了积极作用，但“特里芬难题”的存在导致该体系最终瓦解。从此，资本流动自由化、浮动汇率合法化，发达国家大量金融资本开始流向亚洲，为亚洲美元市场形成提供了机遇。

第二，1967年新加坡从英国殖民地独立，转向同美国加强合作。在经济方面，新加坡独立使其失去经济活动的重要支柱，新加坡本土工商业发展受到严重挫伤，雇员失业率超过20%。英镑贬值进一步削弱了英格兰银行的影响力，导致新加坡英镑资产损失约14.3%。在外交方面，东南亚冷战时期新加坡维持的不结盟外交政策与美国在亚洲的外交战略不谋而合（Chua and Daniel Wei Boon，2017）。因此，新美两国在诸多领域展开了战略合作，例如新加坡充当美国在越南作战的关键补给点，同时美国帮助新加坡完成独立后的国家建设。

第三，美元资本在亚洲地区存在大量需求。越南战争扩大和美元支出增加等因素导致美国本土信贷条件紧张，美国银行渴望利用亚太地区已有的美元储备建立离岸美元市场。银行家范欧南于1963年成功竞标到新加坡政府存款，在当地开创了首个小规模离岸美元市场。随后他与新加坡财政大臣吴庆瑞接洽，允许美国银行从东南亚收集美元储蓄到新加坡，为本地和区域贷款提供资金，进而确立了美国银行在新加坡的重要地位。

（二）区位、历史、人才优势及政策支持

其一，优越的区位条件。新加坡地处马六甲海峡航道的咽喉要冲，是国际物流、信息流及资金流的核心枢纽。其高度发达的交通与通讯基础设施为金融业务的顺畅开展提供了坚实保障。在时区衔接上，新加坡市场能够有效填补欧洲与美国市场交易时段之间的空隙，可支撑国际金融业务实现24小时不间断运转。

其二，发展经贸业务的历史条件。新加坡自殖民地时期就已成为远东地区的重要转口贸易港，受英国自由贸易政策影响，对大量商品实行零关税。同时新加坡还创办了大量开展商贸、金融业务的区域和国际银行，这些银行为东南亚地区提供了有效的贸易协助，进而促进了资金聚集。

其三，外来移民和人才条件。新加坡政府于1975年颁布《外国劳工就业法》，完善了外来劳工管理体系与选择性移民制度。外来人口对新加坡的经济发展产生了重要影响，其中不仅包括外国商人和投资者的经济活动，也包括他们带来的生产技术和专门人才。

其四，当局的政策推动。20世纪60年代后期，新加坡政府将金融服务视作国家经济增长的发动机，出台了一系列金融促进政策。其目的不仅是提升国内银行业的整体实力，还要引导金融机构对外发展。时任新加坡政府首席经济顾问阿尔伯特温斯敏回忆称，他与范欧南共同向时任总理李光耀展示了新加坡在旧金山市场与伦敦市场之间提供全球金融业务的可行性，进而将新加坡未来定位成重要的国际金融中心。

在以上因素推动下，1967年新加坡政府成立金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）。MAS允许美国银行新加坡分行下的“亚洲货币单位”（Asian Currency Units，ACU）开展离岸美元业务，其目标是吸引区域资金流入，减少国内储蓄向外转移。ACU成立后，新加坡当局推出了一系列税收和财政激励措施，积极吸引外资银行到新加坡开设分行和创办金融机构。在亚洲美元市场初创时期，市场资产规模仅有3000多万美元，之后呈指数级增长。截至1987年，资产规模已攀升至2448亿美元，参与经营ACU的机构数增至188家。

二、新加坡亚洲美元市场形成后的影响

新加坡亚洲美元市场的形成不仅促进了新加坡金融市场发展，也对美元霸权巩固、国际货币体系转型起到了推动作用。

（一）促进金融市场发展

第一，银行业的国际化程度提升。新加坡通过提供优质营商环境和优惠政策持续吸引大批外资银行落户，引起业务竞争、刺激本地银行接受新型银行业务（杨羽飞，1995）。1977年，经营ACU业务的银行开始发行“亚洲美元可转让存款单”。这一举措成功推动部分本土银行进军国际市场，在欧洲、亚洲和美国的主要城市设立分支机构。

第二，外汇市场的活跃度显著提升。众多参与经营亚洲美元业务的国际银行与金融机构均积极参与新加坡外汇市场活动。新加坡当局也取消了相应外汇管制措施，并于1978年将ACU业务的外汇交易所得税率从40%大幅下调至10%，这些举措一定程度促进了新加坡外汇市场的蓬勃发展。

第三，债券市场发展呈现多元化。1987年新加坡政府推动政府公债及次级市场改革，包含亚洲美元在内的债券种类日益丰富，涵盖了浮动利率存款证、浮动利率票据、流通存款证等多种类型。这些证券为投资者提供了更为广泛的选择范围，有效打破了传统定期存款等单一投资方式的限制。

（二）巩固美元货币权力

货币本体论认为，货币的本质是有等级组织的社会信用关系（Binder & Andrea，2024）。这一论点揭示了其内在权力结构：一是创造流动性；二是克服资源约束。基于此，亚洲美元市场巩固了美元作为国际货币的主导地位，具体原因如下：

其一，增加美元全球流动性。第一次石油危机爆发后，时任新加坡外交部部长拉惹勒南访问中东以重建与产油国间的关系，目的是利用ACU筹集资金进行区域性融资。同时，由于石油美元“过剩”，产油国也在寻求高收益的投资机会。最终石油美元流入亚洲美元市场，提升了美元流动性。

其二，克服国内资源约束。亚洲美元市场为借款人提供了多元化的跨境资金流动渠道，有助于缓解国内资金短缺。国际银行进驻后，亚洲资金已不足以应付ACU的放款需求，于是新型金融工具（例如银团贷款、离岸基金管理和金融期货等）迅速发展。多样性的金融服务为借款人提供了丰富选择，降低了货币错配风险。

（三）推动国际货币体系动态转型

国际货币体系是资本流动性、汇率制度以及货币政策独立性的“三位一体”（Broz Frieden，2001）。布雷顿森林体系以牺牲短期资本流动、保持货币政策独立性和固定汇率为主要特点。而“离岸美元体系”扩充了国际流动资金池，使资金能迅速从某个市场流动到其他市场，对于国际货币体系转型具有动态影响。

总之，20世纪70年代布雷顿森林体系的瓦解促使国际货币体系进入了离岸美元体系时代。新加坡亚洲美元市场的创立和发展既与其历史禀赋、地缘优势和国际形势变化有关，也与新加坡当局顺势抓住发展契机密不可分，这为我国发展离岸人民币市场提供了有益借鉴。

三、亚洲美元市场对离岸人民币市场发展的启示

发展离岸人民币市场是人民币国际化的主线任务之一。近年来，离岸人民币市场在节点建设、规模程度等方面均取得了显著进展，已形成以中国香港地区为全球业务枢纽，伦敦、新加坡为重要支撑，其他设有人民币清算行的地区作为关键节点的网状分布格局（应坚，2023）。在离岸人民币存款方面，截至2024年末主要离岸市场人民币存款余额超1.8万亿元。总体上，中国离岸人民币市场不断完善，为人民币国际化提供了有力支撑。

然而，进一步发展离岸人民币市场仍存在挑战，可归纳为以下几点：

第一，离岸人民币资产供给尚显不足。尽管中国香港地区的人民币产品体系已相对完善，但面向境外投资者的人民币资产在规模、多样性及流动性等方面，与其他主要国际货币相比仍存在明显差距（张明和潘松李江，2022）。

第二，我国金融监管体系相对严格。自“8·11”汇改以来，为有效遏制人民币贬值预期，央行采取了一系列资本管制措施以控制短期资本外流。这些措施在一定程度上抑制了人民币计价资本的外逃行为，但也增加了合法资本流动的难度。

第三，市场环境仍以投机交易为主。疫情结束后，全球主要央行纷纷实施超宽松货币政策，导致金融市场整体处于低利率环境。而中国的货币政策保持相对稳健的态势，且人民币资产与其他主要资产的相关性较低。这一利差局面激发了非居民持有人民币资产的套利动机，削弱了人民币基础需求的稳定性。

新加坡亚洲美元市场是全球最为成熟的离岸市场之一，其经验可以为离岸人民币市场发展提供重要参考。

（一）充分利用我国贸易和人才优势

一方面，扩大贸易结算规模，夯实流动性基础。根据中国人民银行数据统计，2024年我国货物贸易跨境人民币结算规模达12.4万亿元，占经常项目跨境人民币收付规模的76.5%。未来要依托中俄、中东等能源贸易合作，扩大原油、矿石等大宗商品人民币结算比例。另一方面，加大金融人才的引进与培育力度。MAS制定的系统化人才战略提供了有益借鉴：一是构建全方位的金融人才培训网络，提升从业人员的专业素养与技能水平。二是设立金融发展专项基金，用于支持高级管理人员进修。三是实施开放的人力资源政策，积极吸引全球范围内的人才。

（二）加大监管力度，保障人民币国际使用的安全

随着世界经济增速放缓、地缘政治冲突不断，全球金融风险进一步加剧。因此，必须审慎应对开放环境下的风险挑战。

一是强化境内人民币市场的支撑作用。我国长期致力于国内经济持续稳健发展，因而境内人民币市场具备坚实基础。离岸市场发展需与境内市场形成良性互动，依托在岸市场的稳定性“锚点”提升抵御全球金融市场波动的能力。

二是健全跨境风险防控体系。充分利用香港离岸人民币市场，强化香港地区作为境外风险缓冲区的战略定位。优化跨境风险监测的响应机制，减轻其对境内市场的冲击效应。

三是深化金融监管体制改革。自1998年起，新加坡以统一监管为指导原则，将分散于各监管机构的职能整合至MAS。我国也于2023年正式设立国家金融监督管理总局，提升了监管的整体性与协同性。未来仍需持续优化金融监管框架，确保离岸人民币市场稳定。

（三）发挥香港地区国际金融中心的优势

中国香港地区作为全球最大的离岸人民币业务枢纽，为离岸人民币市场发展提供了重要支撑。一方面，完善离岸人民币市场基础设施，增强流动性供给。可通过香港金融管理局与中国人民银行的货币互换安排，常态化为离岸市场注入低成本人民币流动性，提升人民币资产吸引力。

另一方面，强化内地与香港地区金融互联互通，拓宽人民币使用场景。具体而言，一是优化现有互联互通机制，例如允许境内投资者通过香港市场投资多币种债券。二是提升支付结算便利化，逐步试点数字人民币跨境结算。

作者：余天琛、刘镇瑀、尤苗，中共中央党校（国家行政学院）国际战略研究院