文丨埃里克・诺兰德Erik Norland 编辑丨吴海珊

在经历了近十年每盎司600美元至1250美元区间震荡后，铂金价格自2025年迄今已上涨近 50%。铂金的上涨并非孤立现象，而是与黄金自1979年以来的最佳表现以及白银价格接近历史高位同步发生（图1）。

图1：2025年铂金价格上涨近50%，黄金和白银接近记录高位

铂金上涨的宏观经济背景

贵金属的共同点在于，全球普遍担忧在核心通胀率高于目标且持续上升、各国央行降息，以及全球主要经济体存在庞大财政赤字的背景下，持有央行发行法定货币的风险。

大多数央行的通胀目标为2%。然而，除中国和瑞士外，几乎所有主要经济体的核心通胀率均高于目标水平。此外，核心通胀率在全球范围内已普遍停止回落，并且包括美国、英国和日本在内的许多国家的核心通胀率已开始再度上升。

尽管全球大多数经济体的核心通胀率普遍高于目标并持续上升，几乎所有央行都在持续下调利率。仅有巴西和日本是例外，但日本央行的政策利率仅为0.5%，而核心通胀率正逐渐接近4%，意味着实际利率为-3%。

财政状况同样不容乐观。美国的财政状况也与之相似。美国公共债务规模也达到GDP 的 114%。尽管关税收入大幅增加，预算赤字仍维持在GDP的6.3%。在大西洋彼岸，英国和法国的预算赤字GDP占比分别为 4.5%和5.5%。两国政府都在努力寻求增加税收或削减开支，以控制赤字。

日本的赤字已降至GDP的3%，按日本的标准来看这一水平相对较低，但公共债务总额已超过 GDP的200%，并且随着利率上升带动日本的融资成本上升，债务规模面临进一步扩大的风险。最后，巴西央行在通胀方面保持警惕，但该国预算赤字占GDP比例仍达7.1%。

在此背景下，投资者似乎更倾向于购买央行无法增发的资产，其中包括黄金、白银和铂金等贵金属。然而，若央行重新转向加息，这一涨势均可能面临风险。

铂金表现为何不及黄金和白银

是否被低估？

铂金价格正在经历自2009年至2011年以来的最大涨势，并在2025年一度跑赢黄金和白银。然而，从铂金/黄金与铂金/白银的价格比率来看，2011年以来，铂金价格持续跑输黄金，自2003年以来落后于白银（图2）。

图2：铂金的表现已连续数十年落后于黄金和白银

铂金表现不及黄金和白银的原因可归结于其对汽车行业的依赖，特别是在柴油发动机催化转换器中的使用。铂金在汽车领域的使用于2006年至2007年达到顶峰，此后总体呈下降或持平趋势。与此同时，铂金在珠宝或其他用途上的需求增长有限（图3）。事实上，随着柴油发动机的市场份额被汽油车和电动车吞食，普通车辆的铂金用量也有所下降（图4）。

图 3：铂金用途以汽车需求居多

图 4：普通车辆的铂金用量有所下降

相比之下，黄金则更是纯粹地作为贵金属的存在，主要用于投资目的，除电子行业以外几乎没有其他工业用途，而电子制造对黄金的需求仅占其全球金矿产量的5%左右。自2000年以来，白银不再具有照片冲洗这项主要用途，但在太阳能电池板和电池领域找到了新的用武之地。

不过，在黄金价格历史新高、白银价格接近新高的背景下，一些寻求对冲大额预算赤字和利率下降可能带来的通胀风险的投资者，似乎开始关注将铂金用于多元化配置的潜力。对铂金而言，利好在于汽车行业的应用近年来已趋于稳定。虽然柴油车的市场地位不再，但大部分卡车仍依赖柴油发动机。长期来看，铂金作为氢燃料电池的关键材料，其需求或迎来大幅增长。

铂金供给动态

铂金供给有限且集中，使其具备一定的投资吸引力。大宗商品研究机构CPM Group估计，2025年全球铂金产量仅约550万金衡盎司，仅相当于黄金预计矿产量的5%至6%左右，不及白银预计矿产量的0.8%。此外，铂金的矿产供给高度集中于南非，该地区今年预计产量约为390万盎司。其余供应主要来自俄罗斯和津巴布韦，加拿大、美国及其他国家的产量比较少（图5）。

图 5：铂金矿产规模小且供应集中

铂金供应规模小且集中，与黄金和白银规模更大、分布更广的结构形成鲜明对比（图6和图7）。

图 6：黄金矿产量约为铂金的20倍，且产地分布广泛

图 7：白银矿产量为铂金的145倍，产地同样分布广泛

在2025年之前，铂金供应规模小且持续下降，加之汽车行业需求下降，难以支撑其价格上涨。然而，从历史上看，相较黄金和白银，铂金价格一直偏低。随着铂金在汽车行业的应用趋于稳定，投资者可能会关注到其供应结构高度集中这一特点。

（作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家。文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。）