美联储在11月7日周五发布的半年度金融稳定报告中警示，政策不确定性已成为当前美国金融系统面临的首要风险，受访市场参与者对金融系统脆弱性的担忧正在发生结构性变化。报告认为，尽管银行系统整体保持稳健，对冲基金等非银机构的高杠杆率以及资产估值偏高仍构成“显著”风险。

值得注意的是，自2018年金融稳定系列报告首次发布以来，美联储首次点名将“央行独立性”列为金融系统的风险因素。这一变化发生在美国总统特朗普突然宣布解雇美联储理事Lisa Cook、并持续公开施压美联储主席鲍威尔降息之后。报告还首次提及“经济数据的可获得性”成为风险因素，这与美国联邦政府创纪录时间关门导致官方经济数据发布中断有关。

报告披露的联储调查显示，包括央行独立性、经济数据的可获得性和贸易政策在内的政策不确定性被受访者视为头号金融稳定风险，地缘政治风险和长期利率上升也得到多数受访者关注。报告基于10月23日前的市场状况和数据，，反映了美联储对金融系统四大类脆弱性的最新评估，认为金融杠杆相关的脆弱性“不容忽视”。

这份报告表明，市场面临的风险已从具体的贸易政策担忧转向更广泛的政策不确定性，同时人工智能（AI）相关资产的估值风险开始进入监管视野。

超六成受访者重视政策不确定性风险 AI风险关注度明显提升

根据本周五公布的金融稳定报告，美联储于9月至10月面向包括券商、银行、投资基金和咨询公司的专业人士进行了金融稳定风险调查。其中，61%的受访者将政策不确定性列为美国金融稳定的首要风险，明显高于今年春季调查中这样认为的受访者占比50%。

报告介绍，所谓政策不确定性涵盖贸易政策、央行独立性和经济数据可获得性等多个维度。这是央行独立性首次在美联储的金融稳定风险调查中被提及为风险因素之一。相比之下，在4月的春季调查中，全球贸易风险曾是最受关注的单一问题，但在最近的调查中已不再作为独立担忧出现。

调查显示，地缘政治风险的关注度大幅上升，本次有48%的受访者提及这一风险，高于春季调查的受访者占比23%。报告称，受访者提到了一系列地缘政治风险，并密切关注现有紧张局势可能扩大的情况，同时指出"金融市场指标目前可能未能充分反映地缘政治风险"。

长期利率上升的担忧也显著增加，43%的受访者提及这一风险，远高于春季调查的比例9%。受访者强调，较高的长期利率可能由期限溢价上升、通胀预期升高或美国国债需求疲软驱动，并指出"更高的利率可能会增加银行业的未实现损失，并可能迫使固定收益投资者承受按市值计价的损失"。

AI作为金融稳定风险在调查中的比重明显上升。本次30%的受访者将其视为未来12至18个月内的潜在冲击，远超春季调查的9%。报告称，这一担忧主要集中在对AI的情绪如何推动近期股市上涨，以及这种观点的转变可能导致市场"大幅损失"，并可能产生更广泛的经济影响。受访者指出，这种转变可能导致私募和公开市场出现巨额亏损，如果跌幅足够大，可能进一步放缓劳动力市场并收紧金融条件。

对冲基金杠杆率创新高 金融系统杠杆风险显著

美联储在报告中特别强调了金融部门杠杆率带来的脆弱性。报告指出：

“虽然银行和经纪交易商的资本状况保持稳健，但其他一些金融机构的杠杆率相对于历史水平而言偏高，如对冲基金和寿险公司。总体而言，金融业杠杆造成的整体脆弱性不容忽视。”

美联储的报告提到，对冲基金的杠杆率已经上升至监管机构十多年前开始以当前方式追踪该数据以来的最高水平。报告显示，过去几年中，对冲基金的杠杆率在广泛的策略中稳步增加，包括涉及国债、利率衍生品和股票的策略。美联储特别指出，规模最大的对冲基金往往杠杆率最高，这些增加的杠杆支撑了关键市场中的大量头寸。

寿险公司的杠杆率也处于历史分布的最高四分之一水平。不过报告同时指出，寿险公司使用非传统负债的比例仍然较小，占一般账户资产的比重有限。

相比之下，银行系统继续保持稳健和韧性，监管资本比率处于历史高位，大多数银行报告的资本水平远高于监管要求。但美联储警告，固定利率资产的公允价值损失虽有所下降，但对部分银行而言仍然相当大，并继续对长期利率变化保持敏感。券商经纪商的杠杆率保持在历史低位附近，但其中介活动在包括国债市场在内的一系列市场中达到历史高位。

资产估值偏高

美联储指出，资产估值处于高位。报告称，自4月初市场波动平息以来，股票价格与收益的比率已回到其历史区间的接近高端。股权溢价的估计值——即股票市场的风险补偿——仍远低于平均水平。企业债券收益率与相同期限国债收益率之间的利差也回落至4月前的水平，与长期历史相比处于低位。

在房地产市场，房价涨幅放缓，但房价与租金的比率继续接近历史最高水平。经通胀调整后的商业地产交易价格指数在大幅下跌后显示出一定企稳迹象，但由于即将到来的再融资需求，脆弱性依然存在。据路透报道，大量商业地产债务将在未来一年到期，如果借款人被迫出售资产，可能增加市场波动。

企业和家庭债务风险温和 消费者违约率仍高

报告评估企业和家庭债务带来的脆弱性为温和水平。企业和家庭债务总额占GDP的比例继续小幅下降，降至过去二十年的最低水平。上市公司的杠杆率衡量指标仍略高于其历史分布的中位数，私人持有公司的债务继续增长。虽然上市公司整体偿债能力保持稳健，但小企业和高风险私人持有公司的偿债能力近年来有所下降。

家庭债务占GDP比例在近期历史中一直保持低位。大部分家庭债务由信用记录良好的借款人持有。由于房屋净值缓冲充足和严格的承销标准，抵押贷款违约率保持在低位。但信用卡和汽车贷款的违约率仍高于疫情前水平。

据路透报道，消费者违约率按历史标准仍处于高位，2025年上半年政府恢复学生贷款还款后，学生贷款违约率出现显著上升。这些数据表明，尽管整体债务水平可控，但部分消费者群体仍面临还款压力。

融资风险保持温和 货币市场基金增长集中在政府类产品

融资风险维持在温和水平。现金管理工具的资产继续增长，主要由政府货币市场基金推动，而这类基金历来是最不易发生大规模投资者赎回的类别。以GDP占比衡量，更脆弱投资工具的资产规模仍接近历史分布的中位数。

银行对无保险存款的依赖是其融资风险的重要组成部分，目前远低于2022年和2023年初的峰值。大多数国内银行维持了高水平的流动性资产和稳定的融资来源。寿险公司的非传统负债进一步增长，但仅占一般账户资产的一小部分。

商业地产市场显示出企稳迹象。虽然市场价格显示出稳定迹象，但美联储指出，大量商业地产债务将在未来一年到期，如果借款人被迫出售资产，可能增加波动性。办公物业领域的空置率和租金增长也似乎正在企稳。

美联储在报告中强调，该框架虽然提供了评估金融稳定性的系统方法，但某些潜在风险可能是新颖的或难以量化的，因此无法被当前方法捕捉。美联储表示将依赖持续的研究来改进对现有脆弱性的衡量，并跟上金融系统可能产生新脆弱性形式或加剧现有脆弱性的变化。