程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

PART.01

市场概览

2025年11月20日周四，A股市场调整；国债期货盘整，30年期下跌；商品多数下跌，碳酸锂突破10万。

PART.02

市场行情分析

1) 股票市场：股指多数下行，整体情绪仍偏低

股指多数下行，整体情绪偏低。11月20日，A股高开低走，其中：上证指数收跌0.4%报3931.05点，深证成指跌0.76%，创业板指跌1.12%，北证50跌1.07%，科创50跌1.24%，万得全A跌0.66%，万得A500跌0.62%，中证A500跌0.67%。A股全天成交1.72万亿元，上日成交1.74万亿元，成交规模基本持平，市场情绪持续偏低。

银行护盘明显，地产盘中活跃。伴随盘前英伟达业绩公布超预期，市场对AI泡沫的忧虑有所缓解，带动整体股市高开。但国内市场当前仍相对偏弱，叠加今日LPR维持不变，市场宽松预期有所受限，带动整体市场呈现高开低走的格局。盘面上，建筑、地产、银行等板块相对强势。消息面上，近期多地持续出台稳楼市政策。例如，11月19日，佛山市八部门联合印发《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知》，推出12条楼市新政。其中包括加大存量土地“收调供”力度、严控新增商服用地供应规模和商住用地配比、加大住房公积金贷款购房支持力度等。市场预期随着“十五五”临近，围绕提升住房消费的稳楼市政策仍有继续加码的空间。

市场风格延续谨慎，关注未来国内外经济数据。近期市场延续偏弱，美联储降息预期下行以及中日关系紧张等外部因素或持续影响市场，我们认为短期市场或延续“权重护盘+结构性题材”的震荡格局，保险、银行等低估值金融股具备防御配置价值；锂矿等产业景气板块受订单与价格驱动，或具备一定向上弹性；水产等事件驱动型题材短期或维持一定热度，但需警惕短期涨幅较大后的回调风险。未来一段时间，建议关注11月制造业PMI和美联储12月议息会议，若PMI维持偏弱，市场或将进一步聚焦政策驱动的防御性板块；若美国核心PCE通胀回落超预期，则美联储降息预期或将回升并缓解A股外资流出压力。

2) 债券市场：国债期货整体震荡，30年期收跌

国债期货整体震荡，30年期收跌。2025年11月20日国债期货市场方面，30年期主力合约跌0.21%报115.870元，10年期主力合约涨0.06%报108.485元，5年期主力合约涨0.06%报105.935元，2年期主力合约持平于102.462元。

央行维持净投放，资金面维持宽松。公开市场方面，央行公告称，11月20日以固定利率、数量招标方式开展了3000亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量3000亿元，中标量3000亿元。Wind数据显示，当日1900亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放1100亿元。资金面方面，Shibor短端品种集体下行。隔夜品种下行5.6BP报1.364%；7天期下行2.7BP报1.46%；14天期下行2.2BP报1.546%；1个月期下行0.2BP报1.518%。

预计债市短期震荡与长期宽松并存。11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。至此，LPR两个品种报价已连续6个月保持不变。本次LPR数据基本符合预期，带动债市整体持平，仅30年期价格有所下跌。当前债市核心逻辑或仍为“资金面宽松托底、配置需求支撑，交易盘短期获利了结”。当前美联储降息预期减弱，若美债收益率进一步上行，可能引发外资减持国内利率债，需警惕跨境资本流动对债市的冲击。内部因素看，三季度货币政策执行报告明确“实施好适度宽松的货币政策”，国债买卖操作常态化或为长端利率提供“安全垫”，短期震荡或与长期宽松并存。

3) 商品市场：碳酸锂盘中突破十万

商品多数下跌。2025年11月20日，国内商品期市收盘多数下跌，能源品跌幅居前，低硫燃料油跌3.50%；黑色系全部下跌，焦煤跌3.17%；非金属建材全部下跌，玻璃跌2.56%；新能源材料多数下跌，工业硅跌2.37%；油脂油料全部下跌，棕榈油跌2.26%；化工品多数下跌，纸浆跌2.21%；航运期货全部下跌，集运指数(欧线)跌1.39%；基本金属多数下跌，氧化铝跌1.26%；农副产品多数下跌，生猪跌1.00%；贵金属涨幅居前，沪银涨0.75%。

碳酸锂价格盘中突破10万元。据百川盈孚，近期碳酸锂需求持续强势，下游排产维持高位，动力电池领域订单充足，储能项目需求持续超预期，磷酸铁锂企业开工率维持在高位，六氟磷酸锂订单高位，产能较紧张。碳酸锂价格大幅上涨，下游散单采购意愿较差，刚需为主，多后点价结算。从消费数据来看，7-9月碳酸锂月度表观消费量同比增速持续提升，9月同比上行约44.5%。需求端带动下，碳酸锂价格近期持续上行，盘中突破10万元。

金银价格整体盘整，关注配置机会。近期美联储表态持续偏鹰，同时美联储会议纪要今日公布，重申对12月第三次降息的分歧，在此背景下，当前市场降息预期进一步下修。但反观贵金属市场，尽管日内国内贵金属商品仍旧保持小幅上涨，国际贵金属价格也持续盘整，并未受到近期降息预期的下行而出现下跌，或暗示当前贵金属价格正与降息预期逐步脱敏，或给予贵金属更多短期配置价值。中长期来看，全球央行购金趋势未改、美国财政赤字扩张等核心逻辑仍在，若12月非农数据疲软或地缘风险升温，贵金属仍有上行机会，建议继续逢低布局。

PART.03

交易热点追踪

1) 近期热门品种梳理

表1：近期热门品种梳理（括号内为近期趋势方向判断）

2) 近期核心思路总结

权益方面，我们认为近期市场延续偏弱多因美联储降息预期、中日关系等外部因素影响，市场短期或仍面临一定压力，但中长期上行趋势不改，建议均衡配置红利、微盘、产业趋势板，关注政策驱动及国际大宗品价格。

债市方面，我们认为短期资金面预计将维持宽松，后续需关注国内政策、央行买卖国债效果、美联储12月进一步降息预期等因素。

商品方面，我们认为国内反内卷相关板块如碳酸锂、双硅供给端政策或逐步落地，预期强化下或仍有上行空间；美联储当前表态下贵金属预期或有所转弱，建议关注后续美国通胀数据，若12月非农数据疲软或地缘风险升温，贵金属仍有上行机会。

风险提示：国际地缘政治变化，国际大宗品价格波动。