作者 | 黄绎达

编辑 | 张帆

近期，美国与以色列对伊朗展开军事行动，中东局势再度紧张，导致各大类资产均出现了不同程度的波动。随着避险情绪的升温，国际油价从此前60~70美元/桶的中油价水平，快速突破80美元/桶，在此期间的单日最大涨幅一度逼近13%。

再看作为传统避险资产的黄金，却未如市场预期般在中东战时进展的同时一飞冲天，而是陷入了宽幅震荡中。分品种来看，COMEX黄金期货价格一度站上5400美元/盎司的阶段性高位，但很快又出现了调整，沪金期货的走势与COMEX金类似。

图：COMEX黄金期货与沪金期货价格走势；资料来源：wind，36氪

那么，在本轮地缘冲突中，黄金的避险属性为何暂时失灵？

欧元走弱，黄金承压

中东是全球核心的能源供给地，由于地缘政治事件直接影响全球能源价格和汇率市场，进而多维度、多层次的传导至黄金价格。从地理维度来看，中东的能源主要供给亚洲与欧洲市场，本轮美伊冲突已导致这两大地区的能源价格飙升；从进口依赖度来看，欧洲受影响的程度更甚。

2月28日晚，伊朗官方宣布关闭霍尔木兹海峡，禁止任何船只通行，明显冲击到了中东地区的油气运输。3月2日，卡塔尔能源公司宣布，由于公司旗下两处能源设施当天遭到无人机袭击，决定暂时停产LNG（液化天然气）。

受当前中东局势对能源出口以及供给的影响，欧洲天然气价格涨幅一度超过50%，英国天然气价格短期涨幅甚至一度超过120%，布伦特原油价格也在短期内出现暴涨。与此同时，美国天然气价格的涨幅远小于欧洲，2月27日-3月5日NYMEX天然气价格涨幅仅5%。

图：NYMEX天然气和英国NBP天然气价格走势；资料来源：wind，36氪

上述能源价格的分化，其根源首先在于美国当前已实现能源自主，特别是在页岩油革命后，油气产量充足，并在此后一跃成为世界第一大石油产品出口国；而欧洲的油气资源相对缺乏，对中东和北美都有不同程度的能源依赖。

其次，分品种来看，原油作为全球交易量最大的大宗商品，其定价的国际化程度更高，WTI原油与布伦特原油长期保持相对稳定的价差结构；LNG价格主要受区域供需格局、贸易惯例及定价机制差异等因素的影响，区域化定价的特征更为显著。

因此，在本轮地缘政治因素导致的全球能源价格大涨中，美国WTI原油与布伦特原油的趋势及波动幅度基本一致；与此同时，美国国内的LNG价格相对稳定，而欧洲则陷入了“天然气荒”的被动局面。

随着欧洲能源价格的飙升，市场对欧洲经济的预期更偏负面。油气价格飙升大幅推高工业生产的能源成本，进而导致生产活动被动收缩，家庭能源账单也大幅增加。由于市场对欧洲经济的担忧持续升温，导致欧元及欧元资产吸引力持续下降，欧元汇率随之承压走弱，而美元汇率则因此出现对称性走强。

图：美元指数走势；资料来源：wind，36氪

考虑到美元与黄金之间的负相关关系，美元被动走强意味着持有黄金的成本上升，同时美元走强提升了美元资产的吸引力，推动一部分资金会从黄金市场流向美元资产，上述两重逻辑均对黄金价格均形成了一定压制。

通胀预期上行进一步压制金价

全球货币政策是影响黄金定价的另一核心因素，其中美联储的政策走向尤为关键。当前，美国正处于降息周期中，这一历史背景在理论上对金价构成利好，但近期美国通胀预期的回升，弱化了市场此前对美联储货币政策的宽松预期，也成为压制金价的另一大重要因素。

关于美国国内通胀预期的回升，近期非农、ADP等就业数据显示，美国劳动力市场仍具备较强的韧性，甚至出现周期性加速的态势；叠加近期移民流入放缓，进一步加剧劳动力供给紧张，部分就业指标或已难以充分反映实际供需偏紧的现状。上述因素共同推升工资-通胀二元螺旋的上行风险，使得市场预期美国通胀回落节奏放缓，再考虑到近期的能源价格上涨，投资者甚至担忧通胀会出现二次抬头。

由于通胀预期的上升，一定程度上弱化了市场对美联储的宽松预期，并由此判断美联储可能会维持现有利率水平不变，并推迟降息进程，由此导致美债利率上行，这一逻辑又与前文详述的美元走强压制金价的逻辑形成共振。

值得注意的是，黄金兼备避险与抗通胀的双重属性，但本轮美国通胀预期的上行，似乎没能激活黄金的抗通胀属性，核心原因在于本轮通胀预期属于“再通胀”范畴，而并非趋势性的高通胀，市场的核心关注点是美联储货币政策在此影响下的边际变化。因此，无论从机会成本还是交易信号来看，通过持有黄金来对冲“再通胀”都不明智，由此也进一步加剧了黄金避险功能的短期失效。

黄金价格向上的长期逻辑不变

尽管美元被动走强、美国通胀预期上行对黄金构成了显著压制，也使得黄金在本轮中东局势恶化中未能充分发挥其避险属性。然而，从中长期来看，全球去美元化对黄金的中长期支撑逻辑并未改变，黄金依然是核心的战略储备资产，全球央行也在持续增持黄金。

未来，黄金避险属性的回归，主要关注以下两大核心变量：

1.中东能源出口限制出现边际缓和，进而驱动欧洲能源市场趋于稳定，由此同步缓解欧元走弱、美元走强的压力；

2.美国通胀数据出现边际缓和，驱动美联储货币政策的宽松预期升温，从量价两方面降低黄金的持有成本，并对黄金价格形成流动性支撑。

展望未来，若中东地缘紧张局势持续发酵，引发风险资产出现大幅回调，黄金作为避险资产的价值或将回归，届时金价则存在再度突破新高的可能。但短期来看，在上述多重因素的影响下，叠加金价处于历史高位，市场主流观点预期金价高位震荡的概率在增加。投资者则应理性看待黄金价格的阶段性波动，同时警惕震荡行情中显著抬升的交易风险。

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