华源证券近日发布贵金属双周报：近两周，伦敦现货黄金下跌0.08%至3339.90美元/盎司，上期所黄金上涨0.40%至783.24元/克，沪金持仓量下跌7.56%至42.17万手；伦敦现货白银上涨9.34%至36.19美元/盎司，上期所白银上涨7.10%至8850元/千克，沪银持仓量上涨13.29%至103.95万手；伦敦现货钯上涨3.83%至1030美元/盎司，伦敦现货铂上涨7.66%至1167美元/盎司。

以下为研究报告摘要：

投资要点：

贵金属板块：黄金价格持续震荡，白银率先突破新高。近两周，伦敦现货黄金下跌0.08%至3339.90美元/盎司，上期所黄金上涨0.40%至783.24元/克，沪金持仓量下跌7.56%至42.17万手；伦敦现货白银上涨9.34%至36.19美元/盎司，上期所白银上涨7.10%至8850元/千克，沪银持仓量上涨13.29%至103.95万手；伦敦现货钯上涨3.83%至1030美元/盎司，伦敦现货铂上涨7.66%至1167美元/盎司。

近期金价在美关税政策反复、俄乌谈判未果和非农数据超预期等因素下震荡，白银在近期强势上涨至13年高位，自2012年2月以来首次突破每盎司36美元。我们认为主要原因包括：

1）特朗普关税遭叫停又重启，特朗普将钢铝关税提升至50%，贸易紧张局势有所加剧。5月28日，美国国际贸易法院裁定，特朗普援引《国际紧急经济权力法》向贸易伙伴加征所谓“对等关税”是越权行为，相关措施违法无效。5月29日，位于美国首都华盛顿的联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，暂时搁置由美国国际贸易法院作出的“叫停”执行关税措施的裁决。特朗普政府仍在为根据《国际紧急经济权力法》征收的关税进行法律诉讼。美国总统特朗普于6月3日宣布，从6月4日起将钢铁和铝的进口关税从25%提高到50%。白宫声明称，这一措施是为了保护美国的国家安全，确保国内产业能够维持必要的产能利用率以满足国防需求。

2）俄乌第二轮谈判未达成实质性成果，战事显著升级。俄乌第二轮谈判于6月3日在伊斯坦布尔举行，除战俘交换及归还阵亡士兵遗体外未达成实质成果。与此同时，战事显著升级。乌军上周末发起“蛛网行动”，而乌总统泽连斯基也证实，俄军对乌克兰全境发动大规模空袭作为报复，造成至少49人伤亡，并动用逾400架无人机和40余枚导弹。

3）美国5月非农数据略超预期，或为美联储推迟降息提供时间。美国5月非农就业人数新增13.9万人，高于市场预期的13万人，其中医疗保健、休闲和酒店业、社会援助等领域的就业持续上升，而联邦政府则继续流失岗位。失业率维持在4.2%不变，符合市场预期。3月非农就业总人数从18.5万下调至12万，下调6.5万；4月非农就业总人数从17.7万下调至14.7万，下调3万。经过这些修正，3月和4月的就业人数加起来比之前的报告减少了9.5万人。另外，失业率自2024年5月以来一直保持在4.0%至4.2%的窄幅区间，这或许将为美联储推迟降息提供政策空间。市场预计，美联储本月将维持基准隔夜利率在4.25%-4.50%的区间不变，9月份将恢复降息。

中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税交易或在后续趋向平稳，其减税政策的延续，以及美联储降息预期的提升将为黄金价格上涨提供较强动能，受到关税反复而扰动的美国5-7月经济数据将非常重要，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）6月11日将公布美国5月未季调CPI年率；2）6月17日将公布美国5月零售销售月率；3）6月19日将公布美联储FOMC公布利率决议和经济预期摘要。

长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，央行5月末黄金储备为7383万盎司，较4月末的7377万盎司增加6万盎司，已连续七个月增持。