内容提要

5月，银行间外汇市场交投平稳，人民币外汇市场日均成交量同比上升；美元指数小幅收贬，人民币汇率震荡走升；离岸、在岸汇率与中间价逐步并轨，即期发起方交易总体转向卖汇；期权隐含波动率冲高回落，市场情绪逐步趋稳；中美利差小幅走阔，在岸掉期点由升转跌；外币利率市场美元流动性整体宽松。

一、银行间外汇市场交投平稳，人民币外汇市场日均成交量同比上升

5月银行间外汇市场日均交易量2072.92亿美元，连续两个月维持在2000亿美元以上，同比上升12.59%，环比下降2.73%。其中人民币外汇市场日均交易量为1580.99亿美元，同比上升8.43%，环比下降3.8%。外币对市场和外币利率市场交易活跃，同比增速均在25%以上。

二、美元指数小幅收贬，人民币汇率震荡走升

中美举行经贸问题会谈，贸易摩擦明显降温，美元指数止跌回升；同时美国国内部分宏观经济指标转弱，美元指数随后冲高回落。5月1至12日，中美将进行贸易谈判的消息继续发酵，避险情绪降温，美元指数止跌回升，同期美联储继续暂停降息，而英国如期降息25BP，也利好美元指数反弹；12日中美经贸会谈结果正式落地，美元指数大幅走升、逼近102点关口水平。然而，美元指数12日冲高后再度转弱，截至月末走贬至99.40水平。一是美国通胀持续降温，CPI创四年来最低，反映经济有所转弱；二是美国贸易政策不确定性削弱美元避险属性，叠加美债评级下调带动美债收益率回升，美元汇率也进一步承压；三是美联储坚持谨慎降息，引发特朗普多次不满，两者冲突不利于美元汇率稳定。月末，美元指数收于99.44，全月贬值0.2%。

中国人民银行（以下简称“人民银行”）降准降息叠加贸易摩擦风险缓和，人民币对美元汇率震荡走升；CFETS人民币汇率指数继续走弱，但跌幅放缓。月初至12日，人民银行宣布降准降息，结合中美将举行贸易谈判消息缓和避险情绪，在美元指数反弹回升背景下，人民币对美元汇率仍震荡收涨，同期与美元指数相关性为-9.5%；12日，中美贸易会谈结果发布，人民币汇率当日升破7.23至7.20关口。此后，中国4月部分宏观经济数据表现不佳，同期美国贸易政策不确定性增强带动美元指数跌幅扩大。多重因素综合影响下，人民币汇率总体仍震荡走强，其间与美元指数相关性回升至63.6%，反映人民币汇率相对美元指数难贬易升。月末，人民币汇率收于7.1953，全月总体升值0.94%。5月上半月CFETS人民币对一篮子货币汇率从96.20点持续小幅上涨至96.70点，此后逐步下行至95.96点，与2023年7月以来最低点持平，全月累计贬值0.25%，当月人民币仍延续今年以来相对其他非美货币偏弱趋势，但跌势有所放缓。

三、离岸、在岸汇率与中间价逐步并轨，即期发起方交易总体转向卖汇

当月人民币汇率预期偏向升值，离岸汇率、在岸汇率与中间价逐步并轨。一是当月境内汇差维持正汇差方向；当月离岸人民币对美元汇率总体强于在岸汇率，全月19个交易日中仅3个交易日汇差小幅偏负，日均境内外汇差为正22BP、汇差方向相对4月反转。月末，CNH报7.1976，较4月末升值0.94%，境内外汇差为-23BP。二是市场汇率对中间价偏贬程度进一步大幅收窄。当月人民币对美元市场汇率对中间价日均偏贬130BP，较4月大幅收窄861BP，23日人民币对美元汇率收盘价一度较当日中间价升值24BP。当月离岸汇率、在岸汇率与中间价之间价差逐步收窄，23日起三价正式并轨。

即期市场机构发起方交易方向反复变换，全月总体小幅偏向净卖汇，交易方向较4月反转。当月19个交易日中，即期市场机构发起方9个交易日为净卖汇，10个交易日为净买汇，即期市场机构发起方交易方向不断变化，整体未呈现明显偏向性。当月日均净卖汇2.67亿美元，与4月方向相反。在交易行为上，4月市场羊群效应指数为58.81，较4月下降2.24点，低于近一年历史平均值62.61点水平。

四、期权隐含波动率冲高回落，市场情绪逐步趋稳

5月人民币外汇期权交投活跃，日均成交77.99亿美元，环比上升12.65%，交易增量主要来自民生银行、浦发银行和兴业银行等头部机构。波动率方面，短期限ATM隐含波动率自月初高位连续回落，RR波动率回升后维持区间震荡；中长期限波动率呈缓慢回落态势。1M ATM隐含波动率自月初4.6%连续回落至3.8%附近，1M 25D RR波动率自-0.5%快速回升至-0.3%，随后在-0.2%至-0.3%区间维持窄幅波动。6M ATM隐含波动率自4.78%水平逐步回落至4.325%，6M 25D RR波动率自0.5563%缓慢下行至0.425%。

离岸市场与在岸市场走势基本一致，各期限期权波动率呈逐步回落态势。1M ATM波动率临近月末小幅反弹，随后再次回落，收至4.0825%；6M ATM波动率整体持稳，收至5.12%。1M 25D RR波动率整体呈回升走势，临近月末出现小幅回调，收至-0.4175%；6M 25D RR波动率缓慢下行，收至0.12%。整体来看，本月期权市场交易情绪逐步趋稳，市场预期转向对人民币短期温和看贬后持稳。

五、中美利差小幅走阔，在岸掉期点由升转跌

5月初中美贸易谈判预期发酵，美债收益率走势平稳，10年期美债收益率整体维持在4.3%附近窄幅波动。月中国际信用评级机构穆迪下调美国主权信用评级，叠加美国财政赤字问题及经济前景预期不佳等因素，市场对美债的风险偏好持续下降，美债再次遭遇大规模抛售，推动收益率持续走高，10年期美债收益率最高升至4.58%，创下近三个月以来新高。月末市场情绪有所缓和，收益率小幅回落至4.41%。受此影响，本月10年期中美国债利差持续走阔，月末收于-274BP，较上月走阔20BP。

掉期点方面，1Y期限掉期点月末收于-2060BP，较上月末下行107BP。根据掉期点定价公式，利率因素导致掉期点下行130BP，汇率因素导致掉期点上行17BP，市场供需因素导致掉期点上行5BP，反映本月掉期点变化主要受利率因素主导，即中美利差持续走阔带动掉期点走低。

离岸市场方面，掉期点基本与在岸掉期点同步走低，在岸与离岸掉期价差延续上月收敛趋势，1Y掉期点差月中一度缩窄至-97BP，创下自2023年3月以来新高。

六、外币利率市场美元流动性整体宽松，境内外利差月末转负，股份制商业银行为主要拆出方

利率方面，SOFR先降后升，境内美元利率震荡回落。境外方面，上中旬，美联储宣布联邦基金利率目标区间维持不变，中美双方超预期下调关税，SOFR震荡回落，月初自4.39%快速回落9BP至4.30%附近，此后在该水平窄幅波动，市场对于短期融资需求有所放缓。下旬，特朗普关税政策重启导致全球避险情绪升温，临近月末SOFR期货未平仓合约创历史新高，市场对短期利率前景关注提升。SOFR自4.26%附近持续走升9BP至4.35%高位，隔夜资金需求增加。境内方面，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率短降长升。隔夜利率全月从4.34%震荡回落4BP至4.30%，临近月末走势与SOFR背离，未出现周期性上涨。

境内外美元隔夜利差（境内-境外）月末转负，美元流动性整体较为宽松。上中旬，受SOFR回落速度快于境内利率的影响，利差从2BP震荡扩大至6BP。下旬，利差持续收窄，临近月末SOFR快速拉升，利差转为负方向。月末境内美元流动性未受SOFR上升影响仍维持宽松，利差收窄至-3BP。美元拆借资金面情绪指数全月维持在50点以下低位运行。上中旬日间情绪指数在46点附近窄幅震荡；下旬情绪指数持续回落至40点低位，最低下降至39点，为年内次低水平；月末收至41点，较上月末下降3点。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部