内容提要

2025年上半年人民币外汇掉期和外汇期权市场总体运行特征表现为：人民币外汇掉期曲线先上行后区间震荡，1年期掉期价格区间在-2400至-1900pips；人民币汇率实际波动率有所抬升，人民币期权市场平值期权隐含波动率呈现阶段性走势，但交易中枢持稳。2025年下半年，中美利差将收窄，进而带动掉期曲线反弹，人民币期权市场隐含波动率料维持低位运行。

一、人民币外汇衍生品市场回顾

（一）人民币掉期市场回顾

2025年上半年，人民币外汇掉期市场呈现先上行后区间震荡的走势，境内美元人民币1年期掉期点交易区间在-2400至-1900pips。从市场表现和交易逻辑来看，上半年掉期市场走势可以分为两个阶段。

第一阶段：年初至3月中旬，掉期市场开启一波上涨行情，一年期掉期点从年初的-2400pips快速上行至-1900pips，在3月中旬创下年内高点。市场的交易主线是看跌美元和美债收益率。年初，我国的国际收支边际改善，春节期间DeepSeek的爆火为中国资产带来了积极意义，市场对中国经济复苏的预期升温。权益市场表现良好，主要股指在3月上旬创出年内新高，极大地助力跨境资金流入和人民币汇率企稳走强。银行间市场资金面边际收敛，人民币利率震荡走高，1年期AAA级存单收益率一度突破2.0%。海外方面，开年高企的美元指数和美债收益率已过度透支特朗普上台后的关税和财政政策，第一季度特朗普政府的关税政策落地情况明显弱于市场预期，宽财政政策推进更是较预期缓慢，加上年初美国PMI、就业市场等数据明显疲软，市场普遍调高年内美联储降息的幅度，美国一年期OIS利率从年初的4.2%降至4.0%，10年期美债收益率一度跌至4.2%。市场预计中美利差将进一步收窄，掉期市场顺势突破-2000pips，最高来到-1900pips。

第二阶段：3月下旬至今，掉期市场上涨动力逐渐衰竭，开启区间震荡模式，一年期掉期点以-2050为中枢，上下100pips窄幅震荡。从3月末开始，境内资金利率见顶，资金面出现宽松态势，市场的交易逻辑为美国超预期关税和财政政策进展。4月2日，特朗普正式宣布对全球大部分贸易伙伴实施税率大超预期的“对等关税”，不仅将全球带入避险模式，更引发了全球对美元资产的信任危机，抛售美元资产、去美元化交易成为市场新的共识。此外，特朗普政府推出的减税法案预计将在未来10年增加3万亿美元的财政赤字。为弥补扩大了的财政缺口，市场预计美国的债务上限也将同步提高，在缩表周期中，大幅增加的美债供给将打击海外债权人对美债的信心，进一步加剧美债的抛压和美元的弱势。美元和美债收益率出现严重背离，美国一年期OIS利率维持在3.7%至4.1%宽幅震荡，10年美债收益率快速下探到3.9%之后震荡走高，交易区间维持在3.9%至4.6%。中美利差较第一季度走阔，但维持在一个相对稳定的区间，一年期掉期点维持在-2150至-1950 pips区间震荡。

（二）人民币期权市场回顾

2025年上半年，人民币汇率的实际波动率较年初有所抬升，人民币期权市场ATM隐含波动率呈现“脉冲”走势，但交易中枢持稳。上半年受特朗普正式上任、美国宣布超预期关税政策等事件影响，美元对人民币即期汇率在7.17至7.35区间宽幅震荡，期权隐含波动率阶段性走势明显，每个季度都有非常鲜明的交易逻辑。

第一季度，人民币期权市场各期限隐含波动率走势较为温和。今年年初市场普遍预计在横扫两院的前提下，特朗普在第二个任期内将会采取更大力度的政策来改善财政赤字。美元指数在1月上旬创出年内高点，但1月下旬特朗普正式上台后，其关税和财政支出削减方面的举措普遍不及市场预期。较大的预期差使得美元指数震荡下行，外部因素有效缓解人民币贬值压力，人民币汇率升值幅度明显，USDCNY即期汇率从7.33高点回调至7.25重要关口。随着人民币的升值，1个月的平值期权波动率从年初的5.4%降低至3月末的3.9%，长端平值期权波动率从年初的6.4%小幅降低至5.7%。风险逆转期权价格整体保持稳定，1个月25D风险逆转期权价格大多处于负值，体现出市场对人民币走强的预期。

第二季度，人民币期权市场各期限隐含波动率先急涨后缓慢下跌，波幅较前一季度明显放大。特朗普上任后对全球的关税压力集中在4月上旬，4月2日特朗普宣布“对等关税”框架，对中国额外加征34%的关税，并在中国的反制下将关税提高至145%（其中的125%为对等关税）。在关税压力快速增加和风险集中释放之际，人民币对美元汇率在4月中旬来到历史高位7.35。在人民币期权市场，受突发风险情绪影响，在人民币对美元快速走高的时段，1个月、1年的平值期权波动率以及风险逆转期权波动率在一周之内快速创出年内高点，特别是1个月25D风险逆转期权波动率由负转正创出年内新高，充分体现出市场的恐慌情绪。此后美元指数因美元信用体系受到破坏而明显下跌，美方释放对华关税温和论调，以及中美日内瓦会谈取得成果，人民币转而升值至年内高点。彼时在人民币期权市场，长短期限平值期权波动率均震荡下行，1个月25D风险逆转期权回归负值。

二、2025年下半年外汇衍生品市场展望

（一）人民币掉期市场展望

2025年上半年，掉期市场阶段性走势明显，主要影响因素在人民币端，边际改善的经济数据叠加国内财政和AI技术的提振，使得人民币利率维持较高的水平，日益收窄的中美利差有效提振了整条掉期曲线。

展望下半年，笔者认为中美利差有望向上突破二季度以来的区间震荡格局，进一步收窄。首先，从国内利率角度看，今年以来经济增长、内外需方面均强于去年，且权益市场具有较强的韧性，外资增持境内资产的意愿回升，境内外汇市场供求持续改善。从基本面角度看，境内利率大概率维持在一个稳定的区间内，进一步降低的概率不大。

其次，近期美债收益率维持高位并非经济基本面继续走强，而是全球对美元信用产生质疑，市场参与者抛售美债使得收益率被动走高，美国对全球贸易伙伴的关税扰动或持续影响美元信用。笔者认为若美元资产需求持续不足或因风险事件出现较强抛压，将削弱市场对美国经济的信心，引发衰退担忧。回归基本面，从已经公布的经济数据来看，5月美国通胀数据全线不及预期，若就业数据走软，支持美联储宽松的依据将更为充分。可以预见，短端美债收益率下行的概率较大，美元流动性收紧的可能性较低。

基于以上情形，笔者预计下半年中美利差将收窄，进而带动掉期曲线反弹。基于当前的短端利率，中美利差在-2.4%左右，美国OIS利率在4%（隐含年内一次降息），中国1年期AAA级存单收益率在1.6%，按当前汇率折算，理论上掉期点在-1700pips左右，因此，掉期在-2200至-2100 pips区间具有长期配置价值。但从交易角度而言，掉期曲线上行过程未必是流畅的，主要扰动因素在美元利率方面。第一，阶段性的“去美元化”交易或使短端美元利率被动上升；第二，在经济数据确认美国进入衰退前，美联储或保持中性偏鹰的态度。从二季度的市场走势看，市场对推高短端利率的两个因素正不断脱敏，也就是说中美掉期曲线下行的空间较小。

（二）人民币期权市场展望

今年上半年，人民币对美元小幅升值，实际波动率整体下移，在中国经济增速偏稳的环境下，笔者认为今年以来人民币汇率波动主要受外部因素影响。具体来看，关税政策对汇率的压力集中体现在4月上旬，这在人民币期权的隐含波动率上可见一斑，5月中旬中美双方在日内瓦会谈中取得积极成效，波动率快速走低，市场趋于平稳。

展望下半年，笔者认为人民币隐含波动率将维持低位，即使有风险事件带来的“脉冲”走势，亦不会突破4月份高点。下半年，人民币的压力最主要来自关税摩擦的反复，但从4、5月份的走势来看，美国若升级关税摩擦，对美元的杀伤力或大于非美货币，这也可以解释每次冲突升级，其对人民币的影响逐步减小。此外，从内生因素看，中国经济稳中向好，有望完成既定增长目标，对汇率影响偏积极。在内外部因素均偏向改善的情形下，外资增持人民币资产意愿较之前明显增强，境内外汇市场供求趋于改善，境内美元流动性宽松，有助于人民币资产和汇率震荡走强，但考虑到关税方向尚不明晰，稳汇率政策在下半年或将持续发力。在境内外环境持续改善的情况下，期权波动率料将维持低位。

作者：朱怡晨，江苏银行资金营运中心