核心观点

事件：

8月15日，美国商务部发布2025年7月美国零售额数据：

【1】零售销售环比为+0.5%，预期为+0.5%，前值由+0.6%修正至+0.9%；

【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比为+0.3%，预期为+0.3%，前值由+0.5%修正至+0.8%。

市场反应：

零售数据公布后，道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克指数表现分化，三大指数分别较前一交易日收盘变动+0.08%、-0.29%和-0.40%。10年期美债收益率上行4BP至4.33%，2年期美债收益率上行1BP至3.75%。

核心观点：

如何看待7月回落的消费数据？从原因看，7月9日除中国外主要贸易体的关税豁免期到期，为规避涨价风险，美国消费者提前进行大量采购，相应地6月零售环比增速大幅升至+0.9%。随着关税扰动消退，7月零售环比增速如期回落，录得+0.5%。展望看，7月回落的消费数据再次体现出美国经济仍在下行通道中，特别是7月美国PPI同比增速显著回升，反映出美国企业正逐渐将关税负担转嫁给消费者，或将在一定程度上制约后续美国居民的消费意愿。

从降息节奏看，美国零售环比增速回落，结合转弱的就业数据，指向美国经济仍在下行通道中，美联储在下半年重启降息的概率较大。就零售数据本身而言，7月消费增速回落，核心零售表现疲弱，指向美国经济仍在下行通道中。同时考虑到疲弱的就业数据，叠加7月CPI通胀数据显示出关税的传导相对可控，使得9月降息门槛进一步下降。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息2次，首次降息时点为9月，概率超9成。

风险提示：美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。

一、7月美国零售环比增速回落，居民消费意愿转弱

7月美国零售数据环比增速回落，符合市场预期。从零售数据看，7月零售环比增速录得+0.5%，持平于预期，较6月的+0.9%回落，7月核心零售环比增速录得+0.3%，同样低于前值的+0.8%，显示居民消费意愿转弱。

分项来看，7月美国零售消费环比增速回落，运动爱好（+0.8%，读数指消费环比增速，下同）、无店铺零售业（+0.8%）、服饰（+0.7%）等非耐用品，以及汽车（+1.6%）、家具家电（+1.4%）等耐用品消费表现较好；7月油价保持稳定，加油站（+0.7%）消费环比延续正增。服务消费方面，餐馆和酒吧（-0.4%）、食品和饮料店（+0.5%）消费环比增速较前值回落，显示服务消费转弱。

如何看待7月回落的消费数据？在此前报告中，我们曾提示7月消费数据有转弱风险，不宜过度高估消费韧性。6月零售环比增速回升，主因7月9日除中国外主要贸易体的关税豁免期将到期，为规避涨价风险，美国消费者提前进行大量采购，关税扰动导致美国消费节奏前置，相应地6月零售环比增速大幅升至+0.9%。随着关税扰动消退，7月零售环比增速如期回落，录得+0.5%（详见2025年7月18日外发报告《高瑞东 周欣平：美国消费增速高于预期，但不宜过度高估韧性——2025年6月美国零售数据点评》）。

整体看，7月回落的消费数据也再次体现出美国经济仍在下行通道中。一是，7月零售消费环比增速回落，同比增速也同样从6月的+4.4%降至+3.9%，为今年3月以来的次低值，增速趋缓反映消费走弱。二是，核心零售更为疲弱，7月环比增速仅录得+0.3%，显著低于前值的+0.8%，同样反映出居民消费意愿转弱。三是，7月美国PPI同比增速从前值的+2.3%大幅升至+3.3%，大幅高于预期的+2.5%，PPI环比+0.9%，为2022年6月以来最大涨幅，指向美国企业正在调整商品和服务的定价，逐渐将关税负担转嫁给消费者，或将在一定程度上制约后续美国居民的消费意愿。

从降息节奏看，美国零售环比增速回落，结合转弱的就业数据，指向美国经济仍在下行通道中，美联储在下半年重启降息的概率较大。就零售数据本身而言，7月消费增速回落，核心零售表现疲弱，指向美国经济仍在下行通道中。同时考虑到疲弱的就业数据，叠加7月CPI通胀数据显示出关税的传导相对可控，使得9月降息门槛进一步下降。

二、商品消费表现分化，餐饮业等服务消费转弱

（一）7月零售数据中，汽车、家具家电、服饰、运动爱好等商品消费表现较好

7月美国零售数据中，运动爱好（+0.8%）、无店铺零售业（+0.8%）、服饰（+0.7%）等非耐用品，以及汽车（+1.6%）、家具家电（+1.4%）等耐用品消费表现较好。但杂货店零售业（-1.7%）、电子和家用电器（-0.6%）、建材（-1.0%）等消费环比增速较前值明显回落。整体看，7月商品消费主要由汽车消费拉动，剔除汽车后，核心零售环比增速仅为+0.3%。

（二）服务消费方面，餐饮业消费环比增速回落，保健和护理消费保持稳健

服务消费方面，餐馆和酒吧（-0.4%）、食品和饮料店（+0.5%）消费转弱，分别低于前值的+0.6%、+0.8%。此外，保健和护理消费维持韧性，环比增速从前值的0%升至+0.4%。

（三）7月油价保持稳定，加油站消费环比延续正增

从能源价格看，7月美国汽油和柴油的零售价月均值分别为3.25美元/加仑、3.78美元/加仑，其中汽油价格低于6月的3.28美元/加仑，但柴油价格较6月的3.60美元/加仑明显上行。7月油价保持稳定，驱动美国加油站消费（+0.7%）环比延续正增。

三、零售数据公布后，市场预期美联储2025年降息两次，9月降息概率较大

从降息节奏看，美国零售环比增速回落，结合转弱的就业数据，指向美国经济仍在下行通道中，美联储在下半年重启降息的概率较大。就零售数据本身而言，7月消费增速回落，核心零售表现疲弱，指向美国经济仍在下行通道中。同时考虑到疲弱的就业数据，叠加7月CPI通胀数据显示出关税的传导相对可控，使得9月降息门槛进一步下降。

零售数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年9月降息25个BP，概率为92.1%，第二次降息时点为10月，概率为55.2%，全年累计降息2次。

四、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

来源：券商研报精选