5月20日，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在万得3C会议，以“赢家的溢价”为主题，分享了对当下中美局势的判断及应对市场的策略。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、贸易战本身其实只是表象，它背后的本质是中美两个超级大国正在为未来世界的新秩序激烈博弈和碰撞。

2、赢家将获得丰厚的“资产久期”奖励，这就是我们标题所讲的“赢家的溢价”。

在这个调整过程中，实现新的均衡和秩序，赢的一方一定会获得全球资本市场的高额回报。这直接代表了赢得一方的本币计价资产的话语权和权重会大幅上升，这是一个终极的结果。

具体来讲，人民币及人民币计价资产的权重在全球金融的权重大幅上升。

3、套在特朗普脖子上的枷锁，或者说整个美国的枷锁，其实是一个硬约束机制，链条非常清晰。它背后的本质是美国面临的债务问题，供需失衡。

今天在全球真正能帮到美国解决通货膨胀问题的，只有一个国家，那就是东方大国。

4、美国财政脆弱性的暴露将直接诱发美元计价资产，包括美股，进入高波动状态。

5、不要把通缩看得那么重。大家都知道是通缩以后，通缩又不是通缩了。

6、策略一：黄金十年，十年是个虚数，是最好的定投资产。只要你什么时候有闲钱就买一点，不要问什么价格。7、策略二：做多赢家的溢价，也就是说在这个长期的历史性的战略竞争的时代背景下，我们要珍惜每一次激烈博弈碰撞中，中国核心资产倒车接人的机会。中证A500指数是中国真正的核心资产的代表。从中线角度来讲，这个指数可能取得一个非常可观的收入。现在这个时点赔率很大。

刘煜辉强调，在今天中美历史性博弈的局势下，我们要建立三个认知:

• 也许没有美国，全球贸易依然继续。
• 树立动态博弈思维，中国和美国是坐在牌桌上是制定次序的，桌子上就两个老大，所以任何一方的决定，都是对另一方决定具有系统重要性影响的变量。我们要以对方的痛苦承受力来评估自身可能带来的损失，来决定我们的策略，这才不会错。
• 现代经济的本质是预期，先有心动，才有风动、幡动。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

贸易战背后本质是中美为未来世界新秩序激烈博弈

当前大家关注的焦点是中美之间高度对抗的关税战和贸易战。贸易战本身其实只是表象，它背后的本质是中美两个超级大国正在为未来世界的新秩序激烈博弈和碰撞。

这是要重构未来世界的新秩序，因为这个秩序是战后，特别是二战之后建立起来的，至今已经差不多70到80年了。

在这段时间内，出现了许多无法调和的冲突和矛盾。所以我们看到，关税战背后的本质实际上非常清晰，代表着这两大霸权的对峙。中国代表的是工业霸权或制造业的统治力，中国的供应链统治力非常强大。

而美国则代表着以美元为基础的金融霸权，代表着全球金融财富的分配结构。这两者在20年前是匹配的，所以我们说20年前中美是一个“couple”。

从上世纪90年代开始，中美关系从恋爱牵手，到2021年中国加入WTO，最终形成了今天我们看到的一个高度耦合、宏观账户高度定向对称的经济结构。

通俗来说，中国已经构筑了以中国为枢纽的全球化供应链、产业链和价值链，而美国则以美元信用本位为基础，形成了全球金融财富的分配结构。

这两个结构经过20年的演变，逐渐从匹配转变为今天的严重失配。因此，这个全球经济失衡实际上不是一个新命题，这个问题已经讨论了二十多年。

中美重新适配的路径只有一个：人民币及人民币计价资产的权重要大幅上升

我们需要更前瞻性地带着历史感展望一下关税战、贸易战，或者更大层面的中美长期战略竞争。

我们要思考这个竞争的结果，如何才能达到一个大家都能接受的结果，也就是构建一个新的秩序和均衡。这个结果是什么？双方如何才能重新适配，回到一个匹配的状态？

这个路径只有一个，就是工业或供应链强势的一方，必须在全球金融分配结构中获得更大的话语权和权重。具体来说，就是人民币及人民币计价资产的权重要大幅上升。

做多赢家的溢价：获得丰厚的“资产久期”奖励

从这个视角出发，我们要展望这一轮对决的最终结果。赢家将获得丰厚的“资产久期”奖励，这就是我们标题所讲的“赢家的溢价”。

在这个调整过程中，实现新的均衡和秩序，赢的一方一定会获得全球资本市场的高额回报。赢得一方的本币计价资产的话语权和权重会大幅上升，这是一个终极的结果，否则这个世界是不可能的。

要么回到旧的秩序，双方重新匹配。中国的工业和供应链结构大幅萎缩，重新回到与美元现有的分配节奏相匹配的场景。我认为这个场景在中华民族伟大复兴的目标下，我们绝对不能接受。

未来重建新秩序、新均衡，必然意味着人民币及人民币计价资产的权重在全球金融中大幅上升，重新构建一个秩序。

要做好长时间激烈碰撞的心理预期

所以我们要从全局视角看这场中美战略竞争，做好长时间激烈博弈和碰撞的心理预期。心理建设是必要的，不能指望一仗定乾坤，这种概率非常小。我们一定要做好长时间激烈博弈的心理准备。

中美之间的战略竞争在我看来是一个历史性的缠斗状态，最大概率的场景是，谁也不能一下子将对方打败，最终结果一定是凭实力说话，重建新的秩序和均衡。

从民族伟大复兴的角度来看，今天这个时代的背景，每一次激烈的博弈和碰撞，都是中国资产逆势而上的机会。比如，4月7号和4月8号只是漫长战略竞争过程中的小插曲，但这些动荡冲击为中国核心资产的逆势上扬创造了重要时机。

这应该是非常明确的。如果你心中建立了这个时代背景的强烈愿景，你就会知道该怎么做。

美财政脆弱性的暴露将直接诱发美元计价资产进入高波状态

我们也看得很清楚，套在特朗普脖子上的枷锁，或者说整个美国的枷锁，其实是一个硬约束机制，链条非常清晰。

它背后的本质是美国面临的债务问题，供需失衡。这不是新命题，至少在我的研究生涯中，这个问题已经研究了二十多年。

20年前，美国就已经进入了负债经济模式。从账户角度来看，美国的经常账户出现巨大的逆差，随着全球化和制造业外移，逆差不断累加，背后需要外国资本的流入来平衡。

美元回流是通过发国债来实现的。这背后对应的是美国宏观账户的基本矛盾，即储蓄和国内总投资之间的巨大缺口。

今天美国的核心问题是，美元回流机制越来越闭环，成本越来越高，出现了严重的梗塞。

触发这一现象的原因也很简单，自2021年以来，美国的通货膨胀就像牛皮癣一样挥之不去。这一现象把美国的通货膨胀和债务问题推到了临界点，通货膨胀直接导致美国的利率高企，外资介入的成本越来越高，美元回流的成本也随之上升，最终暴露出美国财政的脆弱性。

当下的时间节点，六月份美国到期的国债量达到9.5万亿，其中六月份的到期量高达6.5万亿。这些债务大多是在新冠疫情期间发出的，为了救经济而集中发放。那一年美国的财政赤字高达历史惊人的18%。这些债务的成本非常低，接近零利率。

集中到期后需要进行滚动置换，而今天发债的成本已经高达5%以上的30年期债和4.5%左右的10年期债。这使得美国财政的脆弱性完全暴露。

今年美国为存量债务支付的利息已经接近1.2万亿美金，而且这个数字不是静态的，它在不断增长。因此，财政脆弱性的暴露将直接诱发整个美元，不光是美股，包括以美元计价的一切资产会进入高波动状态。

因为大家知道美国的资产现在估值很贵，特别是代表着美国的科创溢价的这种高科技公司，是非常贵的估值，所以美元如果资产持续的进入高度释放，这就是我们看到的所谓的股债汇三杀。

股债汇三杀的巨大的金融市场波动将点燃整个西方的政治游戏规则。西方的游戏规则是选票制，每个政治人物在台上的有效政治时间都是有限的。

按照他们的规则，有效政治时间有几个关键点。比如明年的中期选举，如果特朗普所代表的右翼在权力系统中无法有效站稳脚跟，那么他的未来两年的总统任期将进入一个跛脚的阶段。

能帮助美国解决通胀的只有中国

我想回到通胀的本质，通胀的本质实际上是地缘政治的Decoupling。巨大的成本意味着你需要降低这个Decoupling的成本。

我们用一个形象的说法，就是”。我曾经讲过，今天在全球真正能帮到美国解决通货膨胀问题的，只有一个国家，那就是东方大国。

除了东方大国，没有人能帮美国解脱通货膨胀的困扰。你的通胀要显著下降，产生预期，其实很简单，就是与东方大国合作，表现出更多的真诚。

美国要接受中国的崛起，否则套在脖子的枷锁会越来越紧

如果你与东方大国苟在一起，通胀预期就会快速下降。如果你选择挣扎，甚至发动关税战，反而会让你脖子上的枷锁越勒越紧，最终导致窒息。这个问题其实很简单。

5月12号谈了两天，立马就跪了，都是这种强约束机制在起作用。实力背后是实力，这就应了金刚经的意思：你抗拒什么，什么就会存在；你接受什么，什么就会消失。

今天我们看到的矛盾和痛苦，也会消失。要接受什么呢？接受中国伟大的崛起，就能慢慢缓解，找到新的均衡。

如果你不接受对抗，那就随其自然。你可以看到脖子上套的枷锁会越锁越紧。如果你选择挣扎，最终结果也是挡不住的，实力决定一切。

在这样的局势中，今天的中国有足够的底气。我们年初时在万得演讲时提到过这个底气，底气来源于多方面。

第一， 人民币资产早落地了(十年前启动金融去杠杆、供给侧结构性改革:四年前房地产反转:两年前股市的治理整顿)。

第二，供应链的全球统治力；第三，科技能力的“出圈”，第四，军事能力的突破；第五，人民币有能力挑战美元霸权。

也许没有美国，全球贸易依然继续

在今天这个局势中，我们要建立三个认知。

第一个是客观看待关税冲击。也许没有美国，全球贸易依然继续。我们要接受这个事实。

美国确实是全球总需求的重要组成部分，消费占全球的三分之一。但要清楚的是，美国消费中70%属于不可贸易品。比如看病、租房、打官司、上学等，这些都属于不可贸易的经济部门。

真正与全球供应链相关的是美国的实物消费，约占30%，大约6.3万亿美金。这个规模和中国的实物消费相当，中国也是6.2万亿美金。

这6.3万亿美金的实物消费，按统计是通过零售形成的经济量。对应到生产端的货值，实际上可能只有2万亿美金。中间的4万亿美金则是品牌渠道、物流、知识产权等溢价的部分，这正是美国跨国资本的核心利益所在。

关税战导致贸易休克，对中国的冲击当然很大，但真正损失的是中间的4万亿美金。如果2万亿美金的产品卖不出去，我们可以转内销，但如果不贸易，这4万亿就会消失，跨国资本将面临困境。

因此，沃尔玛等零售巨头受到的冲击非常大。特朗普强调这些跨国资本要承担关税的成本，我们也要看到这一点，不要夸大。

虽然美国的总需求对全球经济的冲击巨大，但我们要分结构来看，实际上没有美国的总需求，全球的生产端和供应链所受到的影响并没有那么夸张。所以，如果通过我们的努力，也许没有美国，全球贸易依然会持续。这不是我说的，而是李显龙说的。

树立动态博弈思维

第二个认知是树立动态博弈的思维。

我们不要静态地去看问题，我们去讲美国加到什么关税，然后去算中国我们损失多少。这种静态的思维方式没有任何意义的，没有任何价值。

我们一定要看今天牌桌上就是两个老大。中国和美国是坐在牌桌上是制定次序的，桌子上没有其他的，就两个老大，所以任何一方的决定，都是对另一方决定具有系统重要性影响的变量。所以这就是所谓的动态博弈的均衡。

所以 我们要以对方的痛苦承受力来评估自身可能带来的损失，来决定我们的策略，这才不会错。你要静态的想问题，那边加多少，我们这边就贵的一塌糊涂了，好像损失都是我们担。

你不想想对方也在为这个事付出巨大的成本。那你的策略就很可能就是一塌糊涂的，就是一个完全失败的策略。 现代经济的本质是预期，当大家都知道是通缩，通缩不再是通缩

第三个认知是，现代经济的本质是预期，中国正处于康波右侧的第五个年头，经济中面临通货紧缩的压力，这种压力客观存在，并没有消失。

我们要回到现代经济的本源。现代经济的本质是预期。很多人虽然接受了经济学的系统训练，却没有建立现代经济是预期经济的概念。

经济运行模式并不是先看数据再决定行为，而是先有心动才有风动、幡动。这就是现代经济的本质。我们常讨论“鸡生蛋还是蛋生鸡”，其实这没有意义。

现在经济预期就是现代经济的本质。

如果你心气向下看，你可能买杯咖啡你都抠抠搜搜的，你是悲观的话，你思前想后得想半天，这个行为一旦进入通缩螺旋的话，这个螺旋会一步一步强化，越拧越紧，它就会螺旋式往下掉。但是如果你的预期发生改变的话，往上看，说不定一拍脑门你就冲出去下个馆子吃顿好的，钱就花出去了，然后买个好东西。

然后这个行为就传递传递到整个经济，到中观宏观层面，就变成什么？变成我们那个学术的名字叫乘数效应。乘数就是这么来的，乘数就是什么？乘数就是心动。

因为现在经济它有信用，他可以把未来你的预期想法顶出去，然后变成现实的钱，用在当下的投资和消费，这才是现代经济，所以我们一定要建立这个概念。

比如通缩，大家都知道是通缩以后，这个通缩又不是通缩了。

特别是在资本市场，在股票市场的预期当中，就是这样的。

因为任何资产的价格都是边际定价的，所谓边际定价都是由最前沿的买者和卖者他的预期，他的意愿那一刻来决定的，跟你背后多少存量的买方卖方没有直接的关系

它就是前面那个预期，代表心动的这个点，如果稳定下来了，这个价格就不跌了。所以这一点在这个股票市场，大家也很好理解。

在股票市场，预期的变化会直接影响价格。如果K线图上出现一系列阳线，预期形成了向上的趋势，空头力量就会消失。但如果出现阴线，所有人都会变成空头，愿意抛售。

股票市场是预期的风向标。我们一定要理解这一点。所以，通缩这个事，不要看得那么重。

我们要看到中美时代的背景，这是一个历史的战略竞争，为全球未来的新秩序、新均衡而进行的激烈竞争。这是一个长期的过程，阶段性会有激烈的碰撞和博弈。

两大策略:黄金十年和做多赢家溢价

我们的策略没有改变，第一，在这个背景下，黄金十年，十年是个虚数，是最好的定投资产。很多人讲这轮黄金，因为512日内瓦中美暂时休战，导致黄金出现了中期调整，但从长远来看，这个事情并不重要。

只要你什么时候有闲钱就买一点，不要问什么价格，因为你从这个时代背景的角度来看的话，它长期的空间还非常的广阔，时间还长着呢。

第二点就是做多赢家的溢价，也就是说在这个长期的历史性的战略竞争的时代背景下，我们要珍惜每一次激烈博弈碰撞中，中国核心资产倒车接人的机会。

如果你能看清这个时代的背景，理解时代的愿景，那么每一次激烈的碰撞和博弈所释放的波动，其实都为中国的核心资产带来了重要的机会。

比如，去年中国编制了一个很好的指数——中证A500。我觉得这个指数就是中国真正的核心资产的代表。A500的编制方法和以前的宽基指数不太一样，它是从产业逻辑出发，每个产业都选出了最优秀、最有竞争力、最具代表性的公司纳入其中。

从中线角度来讲，这个指数可能取得一个非常可观的收入。现在这个时点赔率是很大的。这是我的一个判断。

最后，我想说几句寄语：物来则应，过往不留。求人不如求己。在这个百年变局的时代背景下，我们要立于不败之地，关键在于自身的提升。把自己做好，就能享受时代馈赠的红利。