内容提要

2025年4月，银行间外汇市场交投活跃，人民币外汇市场日均成交量持续走升；人民币对美元汇率先贬后升，对一篮子货币持续走弱；汇率贬值预期由强转弱；期权隐含波动率冲高回落，市场情绪逐步趋稳；中美利差小幅走阔，离在岸掉期点差持续缩窄；外币利率市场美元流动性先松后紧，境内外利差月中转正，主要拆借方供需均大幅下降。

一、银行间外汇市场交投活跃，人民币外汇市场日均成交量持续走升

4月银行间外汇市场日均交易量2131.1亿美元，同比上升20.95%，环比上升0.61%。其中人民币外汇市场日均交易量为1643.48亿美元，同比上升19.21%，环比上升6.65%，增量主要来自掉期。外币对市场和外币利率市场环比均有不同程度下降。

二、美国“对等关税”政策引发全球市场大幅波动，人民币对美元汇率先贬后升，对一篮子货币持续走弱

特朗普宣布对等关税，引发全球市场恐慌，美联储坚持观望态度，美元指数快速走贬并创三年来新低，下旬回升企稳，全月总体大幅收跌。4月2日特朗普宣布“对等关税”计划，远超市场预期，全球恐慌情绪快速升温，美元指数连续跌破104至102关口，最低触及101点水平；随后，因特朗普关税计划多不确定性削弱美元资产避险属性，叠加美国通胀降温、美元降息预期增强，美元指数继续跌破100点关口。下半月，特朗普多次威胁美联储降息，但美联储明确否认救市并坚持观望态度，美元指数进一步走低，最低触及97.91点，创三年新低。此后，贸易战预期缓和，美联储表态较鸽推动6月降息预期升温，美元指数有所回升后维持整理。月末，美元指数收于99.64，全月贬值4.37%。

中美贸易战升级，人民币汇率快速走贬，此后中国经济数据向好，贸易战恐慌情绪减弱，人民币对美元汇率回升、基本收复前期跌幅，全月小幅收贬；CFETS人民币汇率指数继续走弱至近年来低点。当月上旬，美国公布“对等关税”计划、引发中美贸易战不断升级，人民币对美元中间价稳步下调并突破7.20关口，人民币汇率因此从7.25水平逐步走低至7.35水平，逼近每日中间价±2%波幅上限。此后至月末，人民币对美元汇率持续回升：一是中国经济数据向好，一季度GDP同比增长5.4%，3月零售与工业增加值好于预期；二是国内政策积极应对关税冲击，强调政策加强超常规逆周期调节；三是特朗普称或将大幅降低对华关税，中美贸易战缓和预期增强。叠加美元指数跌幅扩大，人民币对美元汇率逐步回升至7.26水平。月末，人民币对美元汇率收于7.2632，全月总体贬值0.16%。当月CFETS人民币对一篮子货币汇率指数从99点持续下行至96.14点，逼近2023年7月以来低点，此后维持在96上方整理，月末收于96.20点，全月累计贬值2.83%，表明人民币相对其他非美货币明显偏弱。

三、汇率贬值预期由强转弱

当月人民币汇率贬值预期由强转弱。一是境内外汇差先增后降。1至9日，离岸人民币（CNH）大幅走低，其间最低贬至7.43关口附近，创下历史新低；同期在岸人民币汇率波动相对离岸较小，为此境内外汇差逐步从-99BP扩大至-288BP，日均境内外汇差为-160BP。此后至月末，离岸人民币汇率大幅回升，境内外汇差快速收窄，月底收于-17BP，其间日均境内外汇差为-25BP，相对历史平均水平已明显偏低。月末CNH报7.2649，较3月末贬值0.05%，全月境内外汇差为-63BP，较3月扩大19BP。二是市场汇率对中间价偏贬程度继续收窄。当月市场汇率对中间价日均偏贬976BP，较3月小幅收窄15BP，为连续第三个月下降。具体来看，1至9日，市场汇率对中间价偏贬程度逐步扩大至1432BP，此后市场汇率对中间价偏贬程度快速回落至日均926BP水平。

即期市场机构发起方先买后卖，全月总体偏向净买汇，日均买汇规模环比小幅增长。4月1至9日，即期市场机构发起方交易明显偏向买汇方向，日均净买汇31.47亿美元，买汇规模较历史平均水平大幅偏高；10日至月末，即期市场机构发起方总体转向卖汇方向，日均净卖汇4.27亿美元。全月即期市场机构发起方日均净买汇5.94亿美元，较3月小幅增长0.5亿美元。在交易行为上，4月市场羊群效应指数为61.05，较3月上升1.96点，但低于近一年历史平均值62.66点水平。

四、期权隐含波动率冲高回落，市场情绪逐步趋稳

4月人民币外汇期权交投活跃，日均成交69.23亿美元，环比上升2.32%。波动率方面，月初特朗普关税政策超预期落地，各期限期权隐含波动率短线冲高，人民币贬值预期快速升温。其中，1M ATM隐含波动率月初最高触及5.8667%，创去年12月以来新高；长期限1Y ATM隐含波动率冲高至6%附近。1M 25D RR波动率冲高至1%，创下2022年12月以来新高；6M 25D RR波动率短线上行至1.3598%。随后我国强势反击，各期限隐含波动率逐步回落趋稳，市场对人民币贬值预期显著降温，市场情绪趋于稳定。1M 25D RR波动率跌至负值，月末收至-0.11%。离岸市场与在岸市场走势基本一致，各期限期权波动率呈现冲高回落的态势。

五、中美利差小幅走阔，离在岸掉期点差持续缩窄

4月，月初特朗普关税计划远超市场预期，全球金融市场波动加剧，美债出现恐慌性抛售，美债收益率曲线整体明显上移，10年期美债收益率由4%附近迅速跳涨至4.48%，随后维持在4.3%～4.4%区间高位震荡，月末特朗普表态或与多国进行关税谈判，市场情绪有所缓和，美债收益率逐步回落至4.17%。受此影响，本月10年期中美国债利差先降后升，月中一度跌至-282BP，但随后收复部分跌幅，月末收于-254BP，较上月走阔13BP。

掉期点方面，1Y期限掉期点月末收于-1953BP，较上月末小幅上涨2BP，续创今年以来新高；其余中短期限掉期点则普遍下行，1W、1M、3M月末收于-37BP、-173.7BP和-485BP，较上月分别下跌4.9BP、17.7BP和47.5BP。掉期点基差整体延续上月缩窄走势，其中1Y期限掉期基差由-100BP进一步缩窄至-50BP以下，续创去年11月以来最高水平。

离岸市场方面，掉期点基本与在岸掉期点同步走低，在岸与离岸掉期价差延续上月收敛趋势，1Y掉期点差月中一度缩窄至-232BP，续创年内新高。

六、外币利率市场美元流动性先松后紧，境内外利差月中转正，主要拆借方供需均大幅下降

利率方面，美国关税政策下SOFR波动加剧，境内美元利率下半月走升。境外方面，上半月，美国“对等关税”政策落地，贸易政策不确定性提高，市场避险情绪快速升温。SOFR从4.39%震荡上升3BP至4.42%，创年内新高，此后回落6BP至4.36%。下半月，特朗普关于关税政策的言论有所缓和，SOFR大幅回落8BP至4.28%附近；临近月末资金紧张，银行从回购市场撤回资金平衡资产负债表，SOFR再度上升至4.41%的高位。境内方面，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率涨跌不一。隔夜利率走势与SOFR背离，上半月整体持稳，维持在4.31%水平；下半月持续走升5BP至4.36%，月末回落1BP。

境内外美元隔夜利差（境内-境外）波动加大，月中由负转正，下半月美元流动性有所收紧。上半月利差维持负方向，从-8BP扩大至-11BP，创年内负向价差新高，此后逐步收窄至-4BP；下半月伴随境内外利率走势背离，利差转为正方向并逐步扩大至7BP的高位，创年内正向利差新高，临近月末关税政策影响有所消退，利差再度转为负向-1BP。美元拆借资金面情绪指数走势与境内外利差基本一致。上半月日间情绪指数整体维持在48点附近窄幅震荡；下半月伴随利差转正上升至50点以上，最高升至60点高位，临近月末利差转负后指数再度回落，月末收至44点，与上月末持平。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部