中国人民银行（下称“央行”）11月11日发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”），总结前三季度货币政策执行情况，分析当前经济金融形势，明确下一阶段政策取向。

本次《报告》多篇专栏聚焦如何看待金融总量指标、如何理解基础货币和货币的关系以及如何正确认识利率和利率比价关系。《报告》专栏指出，与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。

展望中国宏观经济形势，《报告》认为，国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑。

对于下一阶段货币政策主要思路，《报告》提出，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。研究健全民营中小企业增信制度及助力民营和小微企业融资发展政策举措。强化金融支持提振和扩大消费作用，扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力。防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

实现全年预期目标有基础有支撑

今年以来，适度宽松的货币政策持续发力。《报告》显示，金融总量较快增长，9月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长8.7%和8.4%。社会融资成本处于低位，9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点。9月末，人民币对美元汇率中间价为7.1055元，较上年末升值1.2%。

当前，我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元。《报告》专栏指出，要科学看待金融总量指标。随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。

“金融是实体经济的镜像，我国经济正在由高速增长阶段向高质量发展阶段转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化。”市场专家表示，货币金融环境要与实体经济发展需要相适应，未来要更加注重盘活低效利用的存量金融资源。

《报告》专栏指出，与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。

《报告》还分析了内外部经济金融形势，认为全球经济增长动能依然不足，通胀走势分化，劳动力市场降温。部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现，主要经济体债务规模处于较高水平，全球经济增长和通胀仍存不确定性。

展望中国宏观经济形势，《报告》认为，国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑。对于物价运行，《报告》指出，中央强调纵深推进全国统一大市场建设，提振消费的宏观调控思路也在不断落地推进，对物价合理回升有积极影响。

市场机构普遍认为，在财政、货币、产业等宏观政策协同配合发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成。

银行货币创造渠道更加多元化

《报告》通过专栏深入分析了基础货币和货币的关系。《报告》指出，基础货币变动会影响广义货币的创造和派生，但二者也并非简单的一一对应关系。基础货币与货币不是包含关系，是不同维度的概念，前者是中央银行的负债，后者主要是商业银行的负债。

业内专家表示，货币创造与派生过程是个复杂的过程，涉及中央银行、商业银行和实体经济三个部门。“简单说，当企业和居民有融资需求，商业银行有放款意愿和能力时，货币创造过程才会发生。”

《报告》也指出，如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币，反之即使基础货币投放很多，但只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。

《报告》指出，随着我国融资结构和经济结构转变，银行货币创造渠道更加多元化，央行基础货币投放方式也更加丰富。银行无论是发放贷款等间接融资，还是购买债券等直接融资，二者一定程度上能够互为替代补充，都是银行信用扩张支持实体经济的表现。

业内专家也表示，发放贷款并不是商业银行货币派生的唯一途径。应当看到，商业银行无论是发放贷款还是购买其他金融资产，都会同时形成对手方在银行体系内的存款，派生出广义货币。

利率及其比价关系对资源配置有重要导向意义

今年以来，在资本市场回暖背景下，有市场机构将存款增长放缓视为存款“搬家”到股市。《报告》专栏介绍了央行政策利率通过金融体系传导至不同细分市场的利率传导机制，强调利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。

《报告》专栏也在一定程度上解释说明了资产配置调整的原因。《报告》指出，利率和利率比价关系都是利率体系的重要组成部分。在市场化利率体系运行过程中，不同资产的回报率及比价关系发生变化，在套利机制作用下，资金流向回报率更高的地方，消除无风险套利的机会，引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，并将金融资源配置到实体经济和各类资产上。

“宏观层面看，严谨来说，存款搬家这种说法实际上不够准确。”业内专家表示，居民、企业和非银机构用存款买卖股票，只是存款和股票在不同主体之间的重新分配，买股票的人存款减少、股票增多，卖股票的人股票减少、存款增多，整体上看存款是大体不变的。当然从大类资产市值的角度看，股市上涨，会带来股票总市值上升，相对于存款的比重会有提高。

有市场分析人士提到，近期居民存款增长放缓、非银存款增多，主要还是与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，也更愿意持有同业存单。

下阶段将保持社会融资条件相对宽松

对于下一阶段货币政策主要思路，《报告》提出，央行将平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。

一是保持金融总量合理增长。实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。

二是充分发挥货币信贷政策导向作用。研究健全民营中小企业增信制度及助力民营和小微企业融资发展政策举措。强化金融支持提振和扩大消费作用，扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力。着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。

三是把握好利率、汇率内外均衡。深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

四是加快金融市场制度建设和高水平对外开放。大力发展债券市场“科技板”，用好科技创新债券风险分担工具，支持更多民营科技型企业、民营股权投资机构发债融资。推进人民币国际化，提升资本项目开放水平。开展跨境贸易投资高水平开放试点。进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展人民币离岸市场。

五是积极稳妥防范化解金融风险。丰富宏观审慎政策工具箱，不断拓展宏观审慎覆盖范围。拓展丰富中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场平稳运行。进一步做实系统重要性银行附加监管。稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域。