黄金与AI：最大的共识叙事出现裂痕

今年前十个月，市场最牢固的两个共识分别指向黄金和AI。然而10月中旬以来，这两条主线均出现松动迹象。黄金之前美元贬值交易、叠加风险事件（贸易摩擦、地缘、美国政府关门），避险需求飙升，技术面超买情绪明显。但近期多重叙事开始动摇，黄金价格从高点剧烈回调至最低3901美元/盎司，最大回撤达11.3%，震荡加剧的背后是美元的重新定价，以及合理的水位线重新锚定。

AI叙事的松动更为微妙。市场对完全指向未来智能时代的资本开支定价态度趋于谨慎，交易逻辑开始从相信投入，转向更实际地验证回报率。用冗余经营性现金流支撑的厂家还好，但是甲骨文和Corewave等新兴云计算厂商的债务违约担忧抢先于产业基本面暴露，近期这些公司的CDS大幅飙升，反映出投资者对这一叙事的反向担忧风险正在加剧。技术革命的故事依然动人，但市场已经开始要求更坚实的兑现和不能出债务风险。

出口强势叙事暂时回落

10月出口数据从高位回落，以美元计价的当月同比下降1.1%，环比下降7%，增速由正转负，强出口叙事今年以来第一次出现松动。

不过这种走弱是否源于外需疲软，仍需进一步观察。背后的原因可能更为复杂。其一是前期抢出口对需求形成透支。今年关税扰动引发的抢出口、抢转口需求在前期集中释放，年末外需订单面临自然下行压力——作为验证，10月出口大幅回落的品类基本都是9月走强的商品（消费电子、轻工制品等）。其二是受基数效应的影响。2024年三季度末特朗普当选预期抬升，叠加海外圣诞备货需求和春节日期前移，去年进入抢出口节奏，高基数导致本期同比读数承压。其三是日历效应的技术性扰动，10月工作日同比减少3天。目前看起来出口强势，外需强劲的叙事回落可能更多反映节奏调整而非趋势反转，外需的真实状况仍有待后续数据验证。

CPI转正至0.2%，持续多月的弱物价叙事开始松动

CPI转正的原因极其简单，金价上涨带动“其他用品及服务”分项同比增速扩大，贡献显著拉动，猪价的负面拖累仍然明显，其他分项表现平稳。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大。从同比看，食品烟酒、通信交通和能源项目价格仍处低位，但降幅收窄。另外扩内需和反内卷政策效应持续显现，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅在2.4%~5.0%之间。

央行买债叙事的现实落地偏弱

10月27日潘行长官宣央行重启国债买卖后，这一操作迅速成为债市交易的核心主线。11月4日，央行公布的10月中央银行各项工具流动性投放情况显示，当月央行通过公开市场国债买卖操作净买入200亿元。

这一相对克制的规模体现了央行的操作思路——既要为市场提供支持，又要避免利率因过快下行引发新的风险。200亿元的净买入规模表明，央行无意让这一工具成为市场预期的强刺激信号，而是将其作为调节工具审慎使用。从债市反应看，市场对央行操作节奏的解读仍在进行中，买债叙事从预期到落地，其对市场的实际影响力正在接受检验。

特朗普叙事的脆弱平衡

10月10日特朗普再次抛出100%关税威胁后，两国会晤后气氛超预期回暖。但这个叙事能否持续始终是悬而未决的问题。“中美关系缓和”叙事的脆弱性在于它高度依赖特朗普的态度和表态。作为超级传播者，特朗普的信念和表达往往具有明显的脆弱性和不稳定性。

不过，市场逐渐认识到，中美经贸关系似乎存在某种韧性，这种韧性源于两国经济与产业结构的深度互补，或者更准确地说是相互制衡，这降低了极端对抗的概率。中期来看，双方暗自较劲、提升自主可控投入力度和竞争性博弈的趋势不会改变。

年末交易的迷雾与确定性

可以看到，前述五个方面的叙事松动，使得年底交易难度显著上升。在众多叙事松动的背景下，唯一尚未出现明显裂痕的共识，大家都不会吵架的，恐怕只剩下中国地产和投资数据的磨底预期了。这个领域的改善信号比较微弱，方向相对确定。坊间流传着一个A股祖训，第9条还是第10条是年末不炒股

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市场面临双重压力：一是年初以来，各种确定性比较强的叙事，出现松动迹象，连最主流的叙事AI，本身都有巨大的扰动。二是黄金、AI、港股、A股等资产此前积累了大量的获利待结账盘，这个压力临近年底一直在，对价格带来一定压力。尤其需要警惕那些价格先行但尚未得到基本面验证的资产，比如AI板块。如果财报数据和主流叙事同时给出负向冲击，特别是在债务刚性兑付层面出现问题，容易触发“越跌越跌”的短期震荡。