四季度大类资产的节奏应是配置再平衡的过程。今年市场中大类资产配置的重要性尤为突出，尤其在二、三季度，随着权益市场大幅上涨，部分类债资产出现了调整。但到了四季度，多数资产进入收官窗口期，大部分机构也将开启资产配置再平衡。10月份是这一过程的开端，我们认为11月份仍处于这一阶段，12月份基本进入收尾期，后续行情的进一步演绎或需等到明年。

我们先来分析债券市场微观结构出现的边际变化，当前最值得关注的是债券市场重要驱动方——人民银行近期宣布重启债券买卖。先来解释什么是债券买卖：人民银行向市场投放流动性的货币政策工具种类较多，比如我们日常接触较多的正逆回购工具，或是降准、降息这类工具。随着利率进入低利率时代，债券波动相对加大，人民银行从去年起就推出了一项名为“债券买卖”的流动性投放工具：当全市场短期供给压力较大、短期流动性紧缺时，人民银行会通过大行买卖债券以投放流动性；若阶段性观察到收益率曲线出现平坦化趋势，且可能引发进一步金融风险，人民银行则会启动卖债操作，或阶段性停止买债。

人民银行在去年12月持续通过债券买卖向市场投放流动性，维持了当前资金宽松的环境，直至今年1月10日前后才停止债券买卖。当时的背景是，市场中长期及超长期限债券下行幅度过快，下行节奏超出常规斜率，央行有义务在此窗口期停止买债，向市场传递偏中性信号。从今年1月10日到11月底，债券市场经历了长达8-9个月的横盘震荡，市场博弈做多情绪已阶段性缓解。如今临近年末跨春节及税期窗口期，市场再次需要人民银行投放流动性，因此央行重启了债券买卖。

截至10月末，由于央行从宣布债券买卖到公告买债的窗口期仅四天，此次公告的买债规模不大，仅200亿。若按此规模推算，将时间维度拉长到一个月，买债规模基本能回到去年底的正常水平，即维持在1000亿左右。这一动作释放了人民银行的明确信号：接下来的窗口期内仍会维持货币宽松。

对债券市场而言，尤其对十年国债这类品种，央行买债带来的最大变化，在我看来是债券上行空间被“卡死”。换句话说，若后续债券市场再次出现类似今年3月份的趋势性调整、上行行情，我们认为人民银行会继续下场买债，以平滑债券市场波动。因此，这一信号对债券市场意义重大，预示着债市将进入一段运行平稳、波动不那么大的窗口期。

在这样的市场环境下，债券市场应回归配置属性。当债市处于低波动状态时，我们应选择期限相对较长但波动不大的品种进行配置，也就是在整条收益率曲线上性价比更高的十年品种。这是第一点。

第二点，今年债券供给压力仍较大。近两年来实体经济需求相对较弱，居民与企业借贷意愿偏低，中央财政成为加杠杆刺激需求的主要力量。但明显可见的是，今年财政支出与刺激力度较过去两年明显前置，因此债券供给压力最大的时期其实是上半年，包括三季度的震荡调整，也与当时债券供需不平衡引发的调整有关。

不过到了年末，尤其11月之后，债券供给量会相对减少。而且每年11月至12月，是市场多数债券配置机构的配置窗口期，以银行、保险等体量较大的传统债券投资机构为代表，它们往往会在这一时期提前配置来年债券。因此在这一窗口期，市场会出现阶段性的债券供需不平衡，而这种状态下，债券这类资产整体易涨难跌。这是第二个背景。

第三个背景，大家普遍担心的政策刺激力度及年末经济大幅上行弹性，目前来看概率并不高。可从两个视角分析：一是今年年末财政刺激力度相对平缓，截至目前，增量政策主要围绕5000亿政策型金融工具及5000亿提前下达的地方化债专项债展开，这1万亿资金可支撑经济平稳运行，助力完成全年5%的增长目标，但难以推动经济出现大幅上行；二是尽管今年部分资产表现较好，但实体经济仍处于较弱状态，从近几个月的PMI数据、融资数据中可看出，经济仍在筑底阶段，包括居民配置占比较高的房地产行业，近期也呈现出筑底特征。

因此在当前行情背景下，债市一方面面临弱需求的基本面环境，另一方面在弱需求环境下，年末窗口期暂无明确信号显示政策会大幅发力刺激经济上行。两者叠加，形成的环境对债市相对友好。

我们因此建议，年末尤其是11月至春节前的窗口期，债市整体配置价值较高，上行风险相对较小。当然，年末窗口期内债市上涨或收益率下行的空间也不会特别大，核心原因是当前窗口期内，中央银行并无明显意愿降低银行间资金价格中枢。

今年二季度5月降息后，资金价格基本围绕政策利率上下10-20BP波动，多数时候振幅仅10BP，资金中枢维持在1.4%左右，因此债券进一步下行的空间也相对有限。

最终债券市场呈现的结果，正如潘行长在会上所提：当前债券收益率中枢处于非常合意的水平，市场波动性也相对较低，债市理应回归配置行情。尤其到11月末，从大类资产配置视角看，会有越来越多投资者开展资产配置再平衡。

中期展望，明年债市仍将呈现低波动震荡格局，经济结构转型尚需时间，财政对长期利率上行形成约束，货币政策仍有宽松空间，预计十年国债利率中枢将进一步下移。十年国债作为收益率与波动均衡的品种，兼具配置与一定交易价值，是把握债市机会的核心标的。

投资工具方面，十年国债ETF（511260）优势显著，紧密跟踪上证十年国债指数，覆盖6.5-10年久期的国家信用债券，省去择券与定价困扰，支持T+0交易与质押式回购，操作灵活，是普通投资者参与债市、分享长期配置收益的优选工具。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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