摘要

在2025年11月17日至11月21日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.35。从年内看，指数下降0.95。从指数的分项指标来看，上周货币、股市指标指向紧缩。从货币指标来看，上周银行间市场质押式回购成交量下滑，主要货币市场利率稳中有升。从债券指标来看，信用债收益率呈震荡走势，信用利差收窄。从股市指标来看，上周主要股指大幅回落，市盈率和成交量同步下滑。

11月20日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，11月1年期LPR利率为3.0%，5年期以上LPR利率为3.5%，自今年6月起LPR利率已连续6个月保持不变。 LPR报价一直按兵不动，背后的根本原因是年初以来出口超预期、国内新质生产力领域较快发展等。

11月19日，美联储公布了10月货币政策会议纪要。 针对后续是否还会继续降息的问题，会议纪要显示，美联储内部存在明显分歧。这令市场对于美联储12月降息的预期进一步降温。在10月货币政策会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔就曾表示，美联储12月降息并非板上钉钉。旧金山联储行长、明尼阿波利斯联储行长以及美联储副主席均对12月降息保持观望和谨慎态度。与此同时，美国劳工统计局19日表示，受到美国政府“停摆”的影响，将不会发布10月的就业报告，11月的就业报告将在12月16日发布。美联储12月的货币政策会议将在12月9日-10日举行，这意味着美联储在召开12月会议前无法拿到最新的就业报告，这无疑将给美联储的货币政策决议增添更多的不确定性。

正文

中国金融条件指数概况

在2025年11月17日至11月21日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.35，与前一周相比，指数保持平稳。从年内看，指数下降0.95。

从指数的分项指标来看，上周货币、股市指标指向紧缩。从货币指标来看，上周银行间市场质押式回购成交量下滑，主要货币市场利率稳中有升。从债券指标来看，信用债收益率呈震荡走势，信用利差收窄。从股市指标来看，上周主要股指大幅回落，市盈率和成交量同步下滑。

货币市场

01.

货币市场成交量与利率

在11月17日至11月21日当周，银行间市场资金面基本保持稳定。从成交量来看，上周银行间质押式回购成交量均值为7.3万亿元，较前一周下降1497亿元。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率稳中有升。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率均值分别为1.49%和1.43%，分别较前一周上升1.92BP和0.86BP。在7天回购利率中，上周R007和DR007利率均值分别为1.52%和1.5%，分别较前一周上升1.45BP和0.79BP。

银行与非银之间的流动性差异始终处于低位，表明整个银行间市场的流动性稳定充裕。在11月17日至11月21日当周，R007与DR007之间的平均差值约为2.08BP。通常而言，当R007与DR007差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

02.央行货币政策

在11月17日至11月21日当周，央行通过7天逆回购投放资金1.68万亿元，共有1.12万亿元的逆回购到期，净投放资金5540亿元。

11月20日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，11月1年期LPR利率为3.0%，5年期以上LPR利率为3.5%，自今年6月起LPR利率已连续6个月保持不变。 LPR报价一直按兵不动，背后的根本原因是年初以来出口超预期、国内新质生产力领域较快发展等。

11月19日，美联储公布了10月货币政策会议纪要。 针对后续是否还会继续降息的问题，会议纪要显示，美联储内部存在明显分歧。这令市场对于美联储12月降息的预期进一步降温。在10月货币政策会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔就曾表示，美联储12月降息并非板上钉钉。旧金山联储行长、明尼阿波利斯联储行长以及美联储副主席均对12月降息保持观望和谨慎态度。与此同时，美国劳工统计局19日表示，受到美国政府“停摆”的影响，将不会发布10月的就业报告， 11月的就业报告将在12月16日发布。美联储12月的货币政策会议将在12月9日-10日举行，这意味着美联储在召开12月会议前无法拿到最新的就业报告，这无疑将给美联储的货币政策决议增添更多的不确定性。

债券市场01.债券市场发行

在11月17日至11月21日当周，债券市场发行额和净融资额均较前一周上升。其中，债券市场总发行额为1.8万亿元，较前一周上升566.96亿元；债券市场净融资额为2357.05亿元，较前一周上升17.7亿元。

从融资结构来看，上周政府部门和非金融企业部门均实现债券净融资，金融部门债券净偿还。从政府部门来看，上周国债净融资1762.3亿元，地方政府专项债净融资1375.24亿元，整个政府部门债券净融资3548.02亿元。从金融部门来看，上周同业存单净偿还3592.5亿元，政策银行债净融资1204.8亿元，整个金融部门债券净偿还2093.2亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债和短融分别净偿还13.47亿元和452亿元，公司债、中票、定向工具和资产支持证券分别净融资425.87亿元、879.53亿元、34.05亿元和28.25亿元，整个非金融企业部门债券净融资902.23亿元。

从债券余额增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至11月21日，政府部门债券余额同比增速为18.8%，较2024年同期增速上升4.1个百分点；金融部门债券余额同比增速为11.2%，较2024年同期增速下降0.2个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为7.2%，较2024年同期增速上升3.2个百分点。

02.债券收益率走势1）利率债

在11月17日至11月21日当周，各期限国债收益率涨跌不一。从短端来看，1月期和1年期国债收益率分别下降0.37BP和0.38BP，3月期和6月期国债收益率分别上升3.31BP和3.24BP。从中长端来看，2年期、5年期国债收益率分别上升0.19BP和0.76BP，10年期国债收益率保持平稳。

从国债利差来看，在11月17日至11月21日当周，国债期限利差较前一周小幅上升，10年期与1年期国债之间的利差上升0.26BP至42.21BP。从年内来看，国债期限利差在1-5月持续收窄，而自6月以来，国债期限利差再度呈现走阔的趋势，与2024年年底相比，年内国债期限利差降幅为17.25BP。

2）信用债

在11月17日至11月21日当周，多数品种信用债收益率涨跌不一。在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券的收益率分别上升0.26BP、0.24BP和1.98BP。在AA级债券中，5年期城投债和公司债收益率分别下降1.52BP和3.23BP，资产支持证券收益率上升1.05BP。

信用债与国债之间的利差同步回落。上周在AAA级债券中，5年期城投债和公司债收益率分别下降0.75BP和0.77BP。在AA级债券中，5年期城投债和公司债收益率分别下降2.53BP和4.25BP。

股票市场

01.

一级市场

在11月17日至11月21日当周，A股融资总额为81.4亿元，较前一周下降159.86亿元。年内，A股累计融资额超1万亿元，高于往年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资额年内累计为1013亿元，占总融资的比重为10.11%。

02.

二级市场

在11月17日至11月21日当周，A股主要股指大幅回落，其中上证综指下跌3.94%，中小板指下跌5.17%，创业板指下跌6.25%。年内，主要股指呈现震荡向上走势，上证综指累计上涨14.41%，中小板指累计上涨19.29%，创业板指数累计上涨36.35%。

上周，A股成交量和市盈率同步下滑。在11月17日至11月21日当周，A股日均成交量约为1.85万亿元，较前一周下降8.7%；市盈率为23.74，较前一周下降3.1%。从A股的杠杆情况来看，截至11月21日，融资融券余额达到2.46万亿元，融资余额占总市值的比重为2.39%。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员