一、大类资产回顾：

股票月度回顾

11月，受关键数据真空影响，美联储降息预期生变，投资者对当前AI资产是否出现泡沫、科技叙事持续性的担忧阶段性升温，全球风险资产以下跌为主；国内方面，中日关系恶化、经济基本面分化，在外部降息预期波动的背景下，权益资产震荡调整。全月来看，万得全A录得-2.22%；小盘风格占优，万得微盘股指数涨幅4.97%，成长风格跌幅较大，科创50跌幅6.24%，创业板跌幅4.23%。行业上，六成申万一级行业录得负收益，其中计算机、汽车、电子跌幅较大，综合、纺织服装、银行、石油石化表现靠前。港股市场受降息预期影响，恒生科技调整幅度较大（全月-5.23%），恒生指数相对强势（全月-0.18%）；南向资金单月净买入约1116亿元；AH溢价小幅回升至121附近。

债券月度回顾

11月以来，由于央行宣布重启国债买卖，债市情绪一度有所回暖，月初收益率小幅下行，但受央行买债规模不及预期、年内货币宽松可能性降低等因素影响，收益率很快转为震荡上行，叠加公募基金费率新规落地预期反复扰动，市场多头动力不足，缺乏交易主线。同时，债市弱势调整背景下，基金赎回压力有所增加，进一步放大市场波动。全月10年期国债收益率上行近5BP至1.84%。

商品月度回顾

11月大宗商品市场明显分化。贵金属震荡走高，伦敦金现货月末收于4218.55美元/盎司，较上月上涨5.41%；国内黄金现货收于948.15元/克，较上月上涨2.89%。有色板块区间震荡，伦铜收于11175.5美元/吨，上涨2.61%；沪铜收于87430元/吨，上涨0.48%。原油市场震荡下行，布伦特原油收于62.32美元/桶，月跌幅3.50%；上期所原油收于453.90元/桶，月跌幅1.05%。黑色板块先抑后扬，上期所螺纹钢收于3110元/吨，月涨幅0.13%；大商所铁矿石收于794元/吨，较上月下跌0.75%。农产品内部分化，大商所大豆收于3760元/吨，月涨幅1.08%；大商所玉米收于2244元/吨，月涨幅5.35%。

数据来源：Wind资讯

二、宏观经济表现

经济表现

2025年10月，宏观经济在假期效应叠加基数普遍开始走高的背景下增速放缓，供需两端均转弱，生产、投资、外贸、社融、信贷增速普遍低于市场预期，而服务业与物价表现略超市场预期。从11月以来的高频数据表现看，工业生产整体较10月进一步降温，内需整体依旧偏弱，外需较10月改善，新旧动能分化依旧明显，但温差收窄，物价压力预计将延续缓和。

生产方面，10月受工作日减少叠加出口放缓影响，规模以上工业增加值环比大幅回落，生产动能明显转弱，进入11月后，短期因素的冲击缓解，但结合11月PMI数据与高频数据表现看，预计11月生产端整体依旧偏弱运行。10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较前值回落1.6个百分点。1-10月累计同比增长6.1%，较前值回落0.1个百分点。从三大门类表现看，采矿业与制造业同比均较前值大幅回落，且均为2025年以来的最低值。从行业分化看，除中游运输设备、汽车生产同比增速延续上行外，其余行业全面下行，背后主要还是反映了“假期效应”带来的全面影响。高技术产业制造业同比增速回落至7.2%，较前值（10.3%)明显回落，但依旧远高于整体水平，反映新动能行业延续较高景气水平。结合10月利润数据看，工业企业盈利仍面临压力，营收利润率降至5.11%，在“反内卷”政策的带动下，上游资源与材料盈利强度有改善，但多数仍在去产能，中游制造业延续“量价齐升”的高景气状态，下游消费盈利依旧承压。而11月PMI数据显示，伴随着“反内卷”的持续，新旧动能的“温差”在收窄。而传统的地产基建链依旧在磨底，从相关开工指标与价格指标的表现看，地产与基建投资端仍未明显转暖，但11月建筑业PMI逆势回升释放积极信号，预计12月至明年一季度基建数据将逐步改善。

需求方面，10月外需转弱、内需改善，但同样更多反映了“假期效应”以及关税事件冲击的暂时性影响，从PMI新出口订单以及运价的走势看，预计11月外需将回暖，内需延续偏弱运行。10月固定资产投资依旧对经济增长形成明显拖累，累计同比增速下行至-1.7%，较前值下行1.2个百分点，三大分项增速均延续下行，其中，地产投资延续深度收缩，结合11月地产销售数据看，预计地产链短期内仍将磨底；基建投资受高基数影响，单月同比增速明显下行，同时，从社融数据中观察到，10月委外贷款大幅上升，体现了5000亿准财政工具已到位，而从11月PMI建筑业新订单指标方面也验证了“资金补充到位”，预计基建投资后续将边际转暖，同时撬动信贷改善，但这仍然需要约一个季度的传导时间。制造业投资同样受到高基数的影响，此外，盈利压力较大与实际利率偏高是约束制造业投资趋势性改善的症结所在。消费方面，10月社零增速延续放缓，补贴退坡后商品消费整体依旧疲弱，家电、汽车消费同比增速均由正转负，而服务消费改善明显，主要是受到超长假期的提振。从11月高频数据表现来看，“反内卷”之下车企促销力度较为温和，汽车零售数据再度转弱，预计社零增速整体将依旧承压。

数据来源：Wind资讯

宏观政策

货币政策呵护跨年，蓄力开局。2025年11月，货币政策延续“适度宽松”基调，以结构性工具精准滴灌科创与消费领域。2025年《三季度货币政策执行报告》中删除了“防止资金空转”的表述，这一变化具有显著的信号意义，标志着央行的政策重心已从“防范资金套利”实质性转向“提振信贷需求”与“维护流动性合理充裕”。展望12月，货币政策将继续保持稳健偏松基调，当前核心侧重于平滑跨年资金面波动与配合存量债务化解。面对年末银行考核及税期等季节性扰动，预计央行将通过灵活的公开市场操作（OMO）及买断式逆回购等工具，精准调节基础货币投放，维持银行间流动性合理充裕，防止资金利率出现大幅脉冲。此外，当前政策处于“蓄力期”，市场对2026年一季度（春节前）实施降准以支持信贷“开门红”的预期升温，整体货币环境对债市较为友好，资金面出现系统性收紧的风险有限。

财政政策供给收尾，重在落实。12月财政政策重心已由“融资端”发力全面转向“支出端”落地。随着年度新增专项债及2025年批次置换债额度发行工作基本进入收尾阶段，年末政府债供给压力较三季度显著减轻，市场对于供给冲击的担忧消退。当前政策焦点主要聚焦于推动已募资金尽快形成实物工作量，并督促化债资金向具体项目与债权人精准拨付，以实质性改善微观主体资产负债表。预计年底财政支出节奏将边际加快，旨在巩固全年经济增长目标，并为2026年年初的重大项目开工做好资金储备，整体呈现“供给回落、支出提速”的特征。

数据来源：Wind资讯

三、资产配置分析及展望

股票市场

资金面上，11月21日大跌后，A股融资余额自高位小幅回落至2.45万亿附近；权益类（股票型和混合型）公募基金发行规模约550亿元，占当月公募基金发行比例近60%。11月新开户238万户，环比小幅增长3.1%，同比下降11.75%。筹码结构上，公募权益仍在交易AI叙事，持仓从TMT转向电力设备板块（占比超40%）。

基本面上，11月制造业PMI指数有所回升，但处于荣枯线下。内需消费整体疲软，国补、互联网平台等补贴下，部分子板块呈现结构性机会。双十一销售数据同比增长14%，11月民航运输旅客人次同比增长7%。房地产销售数据和交易价格仍疲软。

展望12月，A、H股解禁规模较大，或将对市场流动性形成一定压力，活跃机构年末交易意愿可能有所下降，预计市场整体维持缩量震荡，呈现结构性机会。后续美联储12月议息会议落地，国内12月重要会议定调明年政策方向及力度，内外部政策趋于明朗后，部分估值已收敛的科技板块、明年供需向好的周期板块、受益于降息的恒生科技，有望迎来年度布局时点。

数据来源：Wind资讯

债券市场

短期来看，债市将维持震荡走势。一方面，PMI数据显示国内经济延续弱复苏态势，内需仍待提振，同时地产数据继续走弱，在央行呵护下12月资金面和资金价格料将保持平稳，基本面和流动性支持下，债市尚不具备转熊基础。贸易摩擦阶段性缓和，但未来关税博弈仍存在较大不确定性，避险资产仍有配置价值，同时债券市场“资产荒”的局面未得到明显缓解，岁末年初市场对债券的配置需求将有所回升，而央行重启买债也对债市情绪构成支撑。另一方面，稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作和风险偏好变化可能成为影响债市的关键因素，基金费率新规、中美关系、地缘冲突也可能会对市场形成扰动，后续债市走向仍然面临较多不确定性。

策略方面，短期内组合可以保持中等久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端利率债获取资本利得收益。目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注11月经济金融数据、政策、资金面和风险偏好的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

数据来源：Wind资讯

量化多头/市场中性/CTA策略/大宗商品

（1）量化多头

11月市场延续震荡走低态势，整体成交缩量，仅少数板块维持结构性活跃。个股表现仍强于权重，量化策略整体表现稳健，Alpha收益贡献普遍较好。两市日均成交环比继续缩量超10%至1.9万亿附近。风格层面价值优于成长，国证价值上涨0.35%，国证成长下跌2.85%，其中大盘价值表现最优，表现最差的为大盘成长和小盘成长，分别下跌3.07%和下跌2.53%；规模指数上，小微盘显著占优，万得微盘股指数＞中证2000＞中证1000＞沪深300＞中证500。指增超额环境较好，全市场范围内，跑赢沪深300、中证500与中证1000指数的个股占比分别约为52%、61%及51%。成交活跃度上，小市值成交占比显著提升，中大市值成交占比下降。

风格因子上，11月风格因子表现最好的为参与波动率因子、盈利率因子和杠杆率因子，分别上涨0.85%、0.09%和0.03%。表现最差的是市场联动因子、动量因子和规模因子，分别下跌2.27%、1.42%和1.16%。

展望12月，外部流动性转好，国内资金年末止盈需求较高，短期流动性或难明显改善，预计市场偏好仍以防御为主。短期虽缺乏明确上行催化，但仍不乏结构性交易机会。

（2）市场中性

风格因子表现较差，仅残差波动因子、账面市值比因子以及杠杆因子录得正收益，其余风格因子录得负收益。

月度基差方面，IC、IM、IF贴水均走扩，IH由升水转贴水；截至2025年11月28日，IH下季合约贴水率1.33%，IF下季合约贴水率约4.00%，IC下季年化贴水率约11.08%，IM下季年化贴水率约13.22%。

市场中性策略产品11月平均收益约0.59%，Alpha收益贡献普遍较好，量化策略在规模因子与中市值因子上的负向暴露是本月超额较好的重要原因，但因市场情绪下降，股指期货基差有所扩大，对部分产品布局或有一定影响。

展望12月，外部美联储降息预期博弈加剧，国内机构年末调仓，市场整体偏好预计仍偏向防御，基差成本较大，对市场中性产品开仓有一定影响。

（3）CTA策略

CTA因子表现较好，16个风格因子中，仅短期截面动量、短期波动因子、波动因子和偏度因子录得负收益，其余因子均为正收益。

CTA策略产品10月平均收益约0.34%，CTA策略表现整体温和，内部分化明显，量化CTA中的趋势、多策略的稳定性相对突出。展望后市，不同策略将受益于差异化的市场条件：趋势策略有望捕捉单边行情，套利与多策略则受益于波动扩大，综合来看，在震荡市中维持对CTA策略的中性偏积极配置仍是较优选择。

（4）大宗商品

11月大宗商品市场明显分化，南华商品指数月度收益为0.53%。12月贵金属市场在预期博弈中震荡走强。市场对美联储降息预期的反复拉锯成为行情主线，月初的疲软数据与鸽派言论点燃乐观情绪，推升金价；月中鹰派信号突然压制预期，导致价格回调；月末，经济数据疲态再现，叠加地缘风险，市场降息预期重燃并与避险需求形成“双向驱动”，助力金价一举突破4200美元大关，强势收官。11月原油市场录得“四连阴”，其核心矛盾在于供需预期的结构性转弱，盖过了有限的地缘扰动；原油价格在震荡中持续下行，创下2023年第一季度以来最长的月度连跌周期，EIA预测指出，直至2026-2027年，全球供应仍可能面临每日数百万桶的过剩，库存累积趋势构成长期压力，与此同时，地缘局势虽存变数，但未能催生足以逆转趋势的“风险溢价”，导致市场在悲观基本面主导下不断走低。有色板块呈区间震荡，行情主线是市场对美联储降息预期的反复博弈，月中美联储鹰派言论令12月降息概率一度跌至40%，风险资产（美股、比特币）普跌，市场情绪与铜价承压；随后形势逆转，英伟达强劲财报与联储官员转向鸽派，降息概率被推高至80%以上，进而为铜价提供了关键支撑。黑色板块呈先抑后扬、整体震荡的走势，多空因素交织；月初，受泰国发起热轧钢板反规避调查及国内钢厂进入集中检修季影响，钢矿价格承压下行；中旬，西芒杜铁矿投产、美国政府结束停摆及欧盟宣布钢铁合金进口配额等事件，共同为市场提供了支撑，价格企稳回升；下旬，发改委座谈会释放治理价格信号，市场进入观望，行情转为震荡整理。

展望后市，12月黄金市场的走势或将主要围绕“三重博弈”展开：美联储降息的最终落点、美元与利率的连锁反应、以及地缘风险的起伏，金价将在“预期交易”与“事实兑现”的快速切换中剧烈波动，因此整体或将维持高位震荡格局。原油市场或缺乏强劲的上行动能，尽管OPEC+供应扩张放缓且进入季节性需求旺季，但地缘溢价消退与全球库存的加速累积构成了更主要的下行压力，在供需面无显著矛盾的背景下，油价大概率在当前区间内维持偏弱震荡。铜供给偏紧，需求偏弱，需重点关注12月美联储议息会议决议，预计12月铜价震荡。钢铁市场面临需求持续走弱的压力，寒冬施工放缓将加剧这一趋势，然而，钢企在利润水平依然低迷的情况下，继续主动控制生产节奏，供给端的收缩有望对冲部分需求下滑的影响，从而为短期钢价提供底部支撑。

大类资产配置展望

（1）周期状态与资产配置

从增长-通胀来看，当前处于经济曲折式修复的复苏早期阶段，外需仍有望提供支撑，但经济内生动力的全面复苏仍然需要资产价格企稳以及预期的趋势性改善做支撑。2025年10月以来，在高基数与政策提振效果趋弱的影响下，经济增速持续放缓，固定资产投资、社零等内需的映射指标仍未出现趋势性拐点，而外需受短期因素冲击后预计后续仍能维持一定韧性。在“反内卷”政策的带动下，PPI降幅持续收窄，CPI也有望边际改善，但全面转正、趋势性回暖尚需时间。

从货币-信用来看，当前进入阶段性的宽货币、信用弱企稳的状态，结构性金融政策工具的落地有望逐步带动信贷回暖。货币方面继续保持宽松态势，但短期来看，虽然经济增长面临一定压力，但全面加码宽松的必要性与概率仍然不高，预计后续仍将以结构性调整为主。信用方面，信贷增长依旧乏力，预计伴随着财政“投资于人”持续以及“两个五千亿”的全面落地，将撬动信贷将逐步回升。

综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台超预期的财政与货币政策刺激，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

（2）月度主观评分与资产配置展望

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

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