在有色金属板块中，白银无疑是本轮行情中最为强劲的领涨品种。2025年伦敦现货白银价格大幅上涨147.79%，COMEX白银期货也同步飙升142.73%，涨幅接近同期黄金的两倍。

回顾去年白银基本面，一系列关键指标均发出积极信号：金银比持续位于历史高位，供需平衡表呈现显著缺口，伦敦、纽约等主要交易所库存大幅回落，租赁利率攀升至多年高点。这些异常指标共同指向当时白银价格已明显低于其内在价值，积累了充足的修复动能。而此后白银价格的快速上涨，正是基本面力量回归的集中体现。

当前，白银正在历史高位剧烈震荡。去年12月，其价格曾在连续两日内出现超过9%的巨大波动，进入2026年后，银价虽快速上行，但在80美元/盎司关口附近遇阻回落，波动性依然显著。本文将从供需结构入手，深入解读白银当前的基本面形势，以期为投资者决策提供更具参考价值的分析。

一、白银的供给格局

白银作为典型的贵金属，其供给主要由矿山银、再生银、净套保供给和政府出售四部分构成。其中，矿山银与再生银是绝对主力，净套保供给和政府出售对于总供给的影响几乎可以忽略不计。根据世界白银协会数据显示，2025年，矿山银、再生银、净套保供给和政府出售供给量分别为8.35亿盎司、1.93亿盎司、0.009亿盎司和0.015亿盎司，在总供给中的占比分别为81.02%、18.75%、0.087%和0.15%。

在矿山银方面，2025年全球产量约为8.35亿盎司，同比增长1.87%。但从更长周期观察，自2016年以来矿山银供给整体呈逐渐承压态势，但除2020年外并未出现断崖式下跌，产量基本稳定在8亿盎司以上。值得注意的是，2023年后产量已连续三年保持正增长，2024年与2025年同比增幅分别为0.86%和1.57%。

矿山银供给承压受到多重结构性因素制约：一方面，矿石品位普遍下降、矿山生产端扰动频发以及持续上升的生产成本，共同限制了矿产企业的产量增长，使得供给呈现明显的刚性特征；另一方面，更深层的限制因素源于白银独特的伴生属性，全球约28%的白银产自独立银矿，而超过70%的产量来自黄金、铜、锌等基本金属的伴生矿，其中约55%的白银实质上是这些主金属开采的副产品，因此银价上涨本身对激励矿山增产的作用有限，其产量变化更多取决于黄金、铜、锌等主产品的市场价格与开发决策。

在再生银方面，2025年全球产量约为1.93亿盎司，同比微降0.36%，但从更长周期观察，其产量自2016年起总体保持稳健增长态势，并在2016至2022年间实现了连续七年的正增长。尽管2023年产量一度出现回落，但2024年迅速反弹至约1.94亿盎司的历史高位，2025年则在此基础上又小幅回调。

再生银的供给与白银价格高度相关：首先，工业回收是主导力量和主要增量来源，约占再生银总量的56%，贡献了约70.3%的增量，其产量增长稳定，主要得益于含银废环氧乙烷催化剂的持续回收，该催化剂广泛应用于医疗、化妆品等领域的灭菌过程；其次，首饰和银器（合计占比23%）在欧洲、南亚等地具有储藏传统，当银价显著上涨或家庭面临支出压力时，往往被集中出售，可能在短期内形成较强的供给弹性；最后，摄影（占比10%）和银币（占比2%）的影响相对有限：前者因技术替代呈趋势性下降，后者作为投资品规模较小，两者对整体供给的变化贡献均不显著。

二、白银的需求格局

白银凭借其卓越的导热性、导电性及延展性，在工业上被广泛用作催化剂、导电材料和抗菌剂，同时作为贵金属也是投资、首饰与器皿制造的重要原料。根据世界白银协会数据显示，2025年，全球白银需求量中工业领域为6.77亿盎司，占比达到58.99%，首饰与银器需求量为2.42亿盎司，占比21.09%；实物投资需求为2.04亿盎司，占比17.80%；而摄影等传统需求则持续萎缩至0.24亿盎司，仅占总需求的2.11%。

在工业方面，2025年全球用量约为6.77亿盎司，同比微降0.46%。然而从更长周期看，其需求增长显著，相较于2016年已累计增长37.96%，年度复合增长率达到约3.64%。即便在特殊的2020年，需求量也仅小幅下滑2.57%，并于其后连续四年保持正增长。尽管2025年结束了这一增长趋势，但其绝对需求量依然维持在历史高位水平。

光伏用银已成为驱动工业用银需求增长的核心动力。2025年，全球光伏领域白银用量达4.66亿盎司，占据工业用银总量的68.73%，这一比重自2016年以来提升了5.80个百分点。更为关键的是，自2016年以来工业用银的全部增量中，高达84.01%由光伏用银贡献。这源于以银浆为关键材料的光伏电池对白银导电性、反射率及粘附性上不可替代的需求。当前，光伏行业正经历从传统P型电池向单位耗银量更高的N型电池的技术转型。因此，在全球光伏装机容量持续扩张与N型电池渗透率不断提升的双重推动下，光伏用银已稳固成为工业白银需求最核心的增长引擎。

在首饰和银器方面，2025年全球用量约为6.77亿盎司，同比下降7.87%。从更长周期观察，该领域的用银需求并未形成持续的上升趋势。早在2016年，首饰和银器用银量已达2.43亿盎司，与2025年水平相近；期间仅在2022年达到峰值3.08亿盎司，但随后在2023年迅速回落至2.58亿盎司，同比大幅下降16.17%。整体来看，首饰和银器板块的白银消费表现相对平稳，难以实现显著增长。

首饰和银器主要与银价呈现出负相关。从消费结构来看，银饰的前五大市场分别为印度（41%）、泰国（11%）、意大利（10%）、中国（8%）和美国（6%）；银器消费则更加集中，印度独占70%的份额，随后是尼泊尔（8%）、中国（4%）、意大利（3%）和美国（3%）。这类产品本质上属于非必需消费品，其购买动机兼具装饰炫耀与资产保值的双重属性。在印度等发展中国家，由于传统习俗深厚且金融体系相对不完善，民众长期保有购买银饰与银器的习惯，将其视为一种中长期持有的储蓄方式。因此，当银价下跌时，消费者往往视之为买入机会，需求随之上升；而在银价显著上涨时，购买意愿则会相应减弱，从而形成了与价格走势相反的需求波动特征。

在实物投资方面，2025年全球用量约为204.4亿盎司，同比上涨7.07%。从更长周期观察，该领域的需求呈现剧烈波动的特征。自2016年以来，年度需求频繁出现超过20%-30%的大幅增长或下滑。例如，2021年需求猛增0.76亿盎司，同比涨幅高达36.62%；但到2023年，需求却锐减0.94亿盎司，同比下跌27.79%。这种大幅起落使其波动性整体上还要超过首饰和银器需求，成为影响全球白银供需格局中最不确定的因素之一。

实物投资主要与银价呈现出正相关。实物投资主要是以银条、银币为主，相对于首饰和银器，银币、银条等不具有佩戴和使用功能，投资者持有银条、银币主要是为了获取买卖差价，因此，与倾向于在银价低位购入用于长期保值或消费的首饰和银器需求不同，实物投资行为更具交易倾向，投资者持有白银实物的期限更短，通常在银价上涨周期中跟随买入以期进一步上涨，而在下跌趋势中则倾向于卖出以规避损失。这种“追涨杀跌”的动机，使得实物投资需求与银价变化同向波动，成为加剧白银市场短期波动性的关键力量。

在摄影方面，2025年全球用量约为0.24亿盎司，同比下降5.10%。从更长周期观察，该领域的需求呈现持续下降的特征，相较于2016年已经下降了30.26%，年均复合增速为-3.93%。在2020年时出现断崖式下跌，单年锐减0.038亿盎司，尽管2021年小幅回暖至0.28亿盎司，成为逐年中少有的增长年份，但自2022年起至今，用量已连续四年维持下降，清晰表明摄影用银已经是不可逆的长期萎缩需求项。

摄影用银呈现出长期下降趋势。尽管民用消费市场已基本被数码技术取代，白银在少数专业和特定工业领域仍是刚需，譬如医用X光胶片、高端印刷制版等等，然而，随着数码技术进步和全面渗透，医用X光、印刷制版等工业领域正全面数字化，仅存的专业胶片摄影是一个“小而美”的细分市场，用户群体稳定但总量非常有限，不足以支撑大规模的白银消耗。因此，当前摄影领域的白银消耗本质上是一种存量惯性，其规模已无法对整体需求形成有效支撑，这也意味着该用途正在逐步退出白银需求的核心舞台，其影响力持续减弱。

三、白银的供需缺口

由于供给侧增长相对刚性，而需求端结构性复苏，全球白银市场已进入持续的供应短缺周期。根据世界白银协会的数据显示，2021年市场首度出现0.79亿盎司的供需缺口，标志着白银从过剩向短缺的结构性转变。此后，这一缺口在2022年迅速扩大至2.50亿盎司。在接下来的三年中，虽然短缺局面持续，但缺口有所收窄，至2025年已降至1.18亿盎司。这一收窄趋势，可能与银价上涨在激励供应增加的同时，也在一定程度上抑制了部分价格敏感型需求有关。

ETPs进一步扩大供需不平衡。世界上第一只白银ETF诞生于2006年4月，是由巴克莱全球投资者公司推出的iShares Silver Trust，股票代码为SLV，其诞生标志着白银投资方式的一个重要变革，为普通投资者提供了一个便捷、高效地接触实物白银资产的渠道，上市后该基金迅速成为全球规模最大的白银ETF。相比传统的银条、银币，这类金融产品因其极高的流动性和交易便利性，展现出更强的“追涨杀跌”的特性。若将ETPs（以白银ETF为主）所代表的投资需求纳入考量，2016年至2025年期间的白银供需缺口将从6.11亿盎司显著扩大至11.07亿盎司，供不应求的态势更加凸显。

交易所白银库存的持续减少，“缓冲阀”的调节功能显著减弱。当现货供应紧张时，工业用户等需求方通常会从伦敦金银市场协会（LBMA）、纽约商品交易所（COMEX）及上海黄金交易所、上海期货交易所等主要市场的注册仓单中提取实物。这一行为直接消耗显性库存，加剧现货紧张情绪并支撑银价。自2021年全球白银供需转入短缺以来，这些关键交易所的库存均呈现趋势性下降。这不仅削弱了库存对短缺的缓冲能力，也导致了自2025年下半年以来，市场上多头逼仓风险事件频发，在推动白银价格快速上涨的同时，也显著扩大了价格的波动性。