文丨张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

今年以来，在稳定的政策态度推动下（政策利率和人民币汇率中间价十分稳定），货币条件呈现出收紧态势。10年期国债收益率由年初的1.6%下方开始回升，最高曾至1.9%，提高了30BPs；同期人民币对美元的即期汇率由年初7.33上方开始升值，最强曾至7.22下方，升值了1.6%，即货币条件在持续两年放松之后，转入收紧状态。

当前货币政策取向是十分明确的——支持性立场下的适度宽松，那该如何理解今年以来货币条件的收紧呢？

数据来源：Wind

首先，货币条件的约束因素改变了。理论上，货币条件放松应带来融资需求的增加，然而当前的实际情况则是，实体部门正处在资产负债表的剧烈调整期，融资需求对于货币条件的敏感性大幅下降。例如，央行在2024年将政策利率下调了30BPs，金融机构的一般贷款利率下降了53BPs至3.82%，但当年企业贷款仅增加了18万亿元，居民中长期贷款也就增加了2.7万亿，分别较2023年的增量萎缩了2万亿与2.5万亿。为了对冲实体融资需求放缓，政府的融资需求持续抬升，截至今年2月末，政府部门的融资规模已升至12.8万亿/年，较去年同期提高了3.5万亿，而今年前两个月的9.3万亿的社融中，四分之一源自政府融资，而政府部门天然对货币条件不敏感。融资需求的结构性变化，改变了货币条件的约束因素，继续放松货币条件，反而可能带来金融资源配置效率降低的不利影响。

其次，货币条件的传导环境改变了。融资结构性变化叠加监管环境的收紧（打击高息揽储和规范同业业务），去年以来银行体系资产负债呈现出明显的收缩，截至今年2月末，商业银行的扩表速度已由去年初的37万亿/年降至27万亿/年（1月末曾一度降至24.5万亿/年），收缩幅度超过10万亿；伴随扩表速度放缓，银行体系的盈利能力更是大幅下降，截至2024年末，商业银行平均净息差降至1.52%，较2023年末下降了0.17%；大型商业银行平均净息差下降了0.18%至1.44%，收缩幅度为近年来最大。在以间接融资为主的金融体系内，一旦银行体系出现趋势性收缩，再继续放松货币条件，不仅意味着环境已经开始向不利于政策传导的方向变化，而且还会进一步降低金融体系抗风险能力。

基于上述两个改变，从政策面出发，大致能理解“支持性货币立场下货币条件的收紧”的原因。

一是，按照“支持实体经济”的金融资源配置原则，在实体经济货币条件敏感性根本性扭转之前，继续放松货币条件，可能令“软预算约束”主体降低资金使用效率刚性要求，而通过一定程度货币条件的收紧，强化对资金使用效率的刚性要求。

二是，间接融资体系下，“支持实体经济”的前提条件之一是“保持银行体系自身健康性”，而在财政贴息的支持下，银行体系能够将货币条件的收紧转化为自身盈利能力的恢复（净息差企稳），只有在稳定净息差的保证下，银行体系才有能力持续增强支持实体经济（扩表速度回暖）。

三是，鉴于外部环境需要汇率的稳定，货币条件的收紧就只能更加倚重利率环境的改变，叠加防止资金空转的宏观审慎要求，就需要包括货币、债券市场利率曲线的陡峭化，陡峭化曲线有助于稳定银行体系净息差，因此，今年以来，央行不仅强化了政策利率引导，更加强利率政策执行和监督，换言之，近期利率曲线的变化具有明显的政策诉求背景。

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四是，今年宏观调控的首要任务已经转为“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，从提振消费客观上要求货币购买力的稳定，而投资效益提高的要件之一就是资金要有财务约束，因此，货币条件的收紧与宏观调控并非完全对立，另外，货币条件的松紧度直接关系到政策潜在空间的大小，留有余地的政策空间是宏观调控的必须。

从上述四点来看，最起码从政策层面上能够理解，为何在支持性货币立场下货币条件出现收紧。

（文章仅代表作者观点。）