美联储领导层的更迭不太可能在短期内改变货币政策方向。

摩根士丹利首席经济学家Seth Carpenter最新表示，尽管鲍威尔的主席任期即将结束，且沃什将成为继任提名人选，但美联储的政策反应函数不会发生实质性变化。上周FOMC会议维持政策不变，两票支持降息的反对票凸显了FOMC内部的分歧。

虽然沃什曾公开表示美联储资产负债表应该缩减，但任何改变都需要在FOMC内部建立支持和共识，这将把相关决定推迟至明年。摩根士丹利维持今年下半年降息两次的基准预期，前提是关税驱动的通胀消退且通胀下行趋势明确重现。

该行认为，当前美联储的庞大资产负债表是现有FOMC的决定，新主席即便希望缩表也需要时间争取共识。市场定价目前与该基准预期一致，但如果失业率进一步下降、支出保持强劲且通胀未能下行，美联储可能在今年余下时间维持利率不变。

FOMC投票机制限制政策急转

一方面，货币政策决定由FOMC投票做出，而非主席单独决定。上周的反对票清楚表明了这一点。尽管主席历来拥有领导FOMC的权威，但任何试图将政策大幅偏离FOMC标准反应函数的举动都会遭遇多票反对。摩根士丹利判断，政策变化相对于FOMC当前框架最多只会有25个基点左右的偏离。

另一方面，白宫此前列出的候选人名单中，没有人在货币政策上特别偏离主流立场。这从他们的公开声明可以看出。鲍威尔领导的美联储在特殊经济时期的反应函数本身也并非一成不变，去年下半年政策重心就从关注过高通胀转向基于就业增长疲软的"保险性降息"。

生产率叙事或成关键变量

解读低失业率、高通胀和强劲增长的经济含义需要对生产率有明确判断。鲍威尔

在最近的新闻发布会上表示，FOMC认为周期性生产率有所提高，但未将其归因于人工智能。如果要在经济增长稳健的情况下说服FOMC降息，生产率将是关键论据。前主席格林斯潘曾在1990年代中后期用这一论据维持利率不变，尽管当时经济加速增长且失业率下降。

但通胀仍在上升，且上周美联储会议的整体基调传达出经济活动稳健的判断。在通胀连续五年高于目标、劳动力市场可能开始改善的背景下，进一步降息的基准预期并非板上钉钉。摩根士丹利的建设性增长预期尤其是下半年的展望与额外降息存在一定矛盾，但该行假设通胀下降将占据上风。

如果失业率进一步下降、企业和消费者支出保持当前强度、通胀在本季度后未能下行，即便是鲍威尔领导的美联储也肯定会质疑宽松政策的价值。这种数据组合将引发对中性利率水平以及是否已经达到该水平的质疑。即便领导层更迭，强劲支出伴随持续通胀和低失业率也可能让FOMC在今年余下时间按兵不动。