来源：金十数据

阿波罗全球管理公司（Apollo）首席经济学家托斯滕・斯洛克（Torsten Slok）在金融数据中发现了一个令人费解的现象：多年来，黄金价格与实际利率一直呈负相关——利率上升，金价下跌；反之则上涨。但如今两者关系已完全紊乱、毫无规律可循。斯洛克认为，这是投资者对经济前景愈发焦虑的又一信号。

“令量化投资界倍感挫败的是，自2022年美联储启动加息以来，黄金与实际利率之间的强相关性彻底瓦解。”斯洛克周一在一篇博客文章中写道。

黄金已稳固成为避险资产，被视为市场动荡中的“救生圈”。自2022年首次加息以来，金价一路飙升，累计涨幅超150%，上月触及接近每盎司5600美元的历史新高。

桥水基金（Bridgewater Associates）创始人瑞・达利欧（Ray Dalio）等投资者建议，在地缘政治紧张加剧、美国债务高企的背景下，应将投资组合的15%配置于黄金。

如今，黄金与其曾经高度可靠的关联指标间的关系变得不可预测，这再次表明投资者正为市场可能出现的动荡做准备。

“这说明投资者对传统资产的回报水平感到焦虑，”斯洛克在接受《财富》杂志采访时表示，“这也是他们开始关注另类资产的原因。”

斯洛克援引彭博（Bloomberg）与宏观债券（Macrobond）的数据指出，2022年初美联储为遏制疫情后峰值约9%的通胀而启动加息前，金价与利率呈稳定负相关。但2022年加息后，这一规律不复存在：金价并未如以往加息周期那样下跌，反而保持韧性；即便美联储维持利率不变，金价仍持续攀升。

斯洛克认为，这种关系的破裂向市场传递出一个信号：在高利率环境下，投资者在为未来定价时会考虑更多因素——对黄金而言尤其如此，部分原因是自2021年初以来通胀一直顽固高企。

“核心结论是，当通胀持续高于美联储2%的目标时，新的风险就会出现，而我们目前正处于这样的状态。”斯洛克在博客中写道。

黄金与利率关系为何破裂？

高盛分析师莉娜・托马斯（Lina Thomas）与达恩・斯特鲁伊文（Daan Struyven）在2025年8月的《黄金市场入门》报告中写道，黄金是一种独特资产：开采难度大，年供给增量极小；人类历史上开采出的黄金几乎全部仍在流通，而非被消耗或销毁，这赋予其珍贵价值。

“生产同样一盎司的产品，每年都需要更多的岩石、能源、劳动力和资本。”分析师们表示，“这种有限、缓慢、价格缺乏弹性的供给，使黄金成为价值储藏手段——这正是黄金之所以为黄金的原因。”

过去，黄金与利率的负相关源于其无息属性：不支付利息或股息。高利率环境下，持有黄金的机会成本上升，吸引力下降；反之，降息时，生息资产优势减弱，黄金需求往往激增。

但疫情后通胀飙升改变了这一关系。2022年，传统“60/40”投资组合（60%股票+40%债券）遭遇重创，通胀与加息削弱了债券对股票的对冲作用。与此同时，因价值弹性而被视为通胀对冲工具的黄金，价格大幅上涨。

尽管通胀已回落至2.7%左右，但斯洛克认为，其持续高企已创造出一种新常态：黄金吸引力上升，传统资产吸引力下降。

“我知道这听起来可能像‘3%和2%有什么区别？’”斯洛克说，“但这意义重大。如果通胀长期维持在3%，你的投资组合每年将被侵蚀3%，而非2%。”

地缘政治的作用

地缘政治因素也推高了金价，尤其是俄乌冲突：一方面，投资者涌向实物资产避险；另一方面，对俄制裁促使各国央行加速购金，将黄金视为“抗制裁”资产。

在特朗普政府推行“TACO”贸易政策背景下，央行购金意愿进一步增强——它们正减少对美元储备的依赖，但仍高度依赖美元。

“2025年宏观政策风险高企的局面并未被逆转，”托马斯与斯特鲁伊文上月在致客户报告中写道，“这些宏观政策风险的感知似乎更具粘性。因此我们认为，针对全球宏观政策风险的黄金对冲需求将保持稳定，因为这些风险（如财政可持续性）在2026年可能无法完全解决。”

未来走向如何？

斯洛克不确定黄金价格是否会回归与利率高度相关的可预测状态。他指出，黄金的受欢迎程度将取决于投资者将高通胀（与地缘政治紧张）视为其他资产威胁的时间长短——以及这是否会成为新常态。

“或许我们现在进入了一个永久高通胀的时代，因此投资者需要通过购买实物资产（尤其是黄金）来获得永久保护。”斯洛克如此描述投资者的心态。

他认为，私人信贷与国际资产的持续走热是这一转变的自然结果，可能会推动因担忧美联储独立性与特朗普多次威胁吞并格陵兰岛而出现的“抛售美国资产”交易进一步发酵。斯洛克表示，只要投资者认为通胀回落无望，这一趋势就将持续。

一个值得思考的问题是：“投资者会认为2022年以来的这四年是异常现象，还是我们真的进入了一个新的时代？”他说。